标题：次贷危机之后是能源危机？

本文是应一位媒体朋友之约所写，参加完次贷危机与中国座谈会后又作了部分修改。按照文中的逻辑，油价将在宽松货币政策推动下叠创新高，200美元，300美元油价可能在未来十年出现，能源危机也许为期不远。我没有对宽松货币政策作出进一步的评论，仅仅指出了其可能的结果。可以肯定的是，世界经济和人类生活将不得不面对一次真正的经济衰退和能源危机的挑战。观点正确恰当与否，留待历史检验。本文仅为个人观点，与所在机构无关，也不构成任何投资建议。 

次贷危机之后是能源危机？

 管清友

2008年4月8日，国际货币基金组织（IMF）在最新发布的《全球金融稳定报告》中预计源于美国次贷危机的全球金融动荡将造成高达9450亿美元的损失。美国次贷危机——世界上最大规模的金融危机——已经成为影响美国经济和世界经济走向的最重要变量，学术界、实业界都在关注着次贷危机的发展和美联储的动向。然而，与次贷危机关系密切的另一场危机——能源危机也许正在悄悄的发生，而我们却浑然不知。

 

宽松货币政策之过：次贷危机不是新鲜事

用增加货币数量的方式增加政府开支、刺激经济是政府最常用、最喜欢用也最能立竿见影的办法。用米尔顿·弗里德曼的话说，“用增加货币量的方法资助政府开支，通常对于总统和国会议员，从政治上说，这是最富有吸引力的办法。他们能借此增加政府开支，并给他们的支持者和选民们一些甜头，而且他们无需为了这笔开支而征收新的赋税，也无需为此向公众借款。”

事情还是要追溯到2001年。当世界主要经济体为了挽救濒临衰退的经济而纷纷出台宽松的货币政策和财政政策时，谁也没有想到，这一刺激经济的举动居然为日后到来的危机埋下了伏笔。正所谓“成也萧何，败也萧何”。2001年美国进入降息周期，到2004年5月美国联邦基金利率从5.50%逐渐下降至1.00%；欧元区利率则在2001－2005年11月从4.75%下降到2%；而日本也把零利率（0.10%）从2001年9月保持到了2006年6月。同时，主要经济体GDP均实现了从恢复性增长到较快增长。

实施宽松的货币政策就像抽烟，当精神萎靡的时候抽上一支烟确实能够醒目提神，宽松的货币政策也会迅速刺激经济增长。然而，宽松的货币政策也存在巨大的负作用，降息周期引发的房地产泡沫为次贷危机埋下伏笔。由于利率降低，信贷规模膨胀，货币发行增加，美元贬值，国内资产价格随之膨胀。股市、房地产市场投资异常火爆。次级抵押贷款成为信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。由于次贷利率有可能高达10%-12%，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率（ARM）的形式。为了获得高额回报，金融机构之间的竞争催生高风险的次贷金融产品。

但是泡沫总是会破裂的。实际上，克鲁格曼早在2006年就预言了房地产泡沫的破裂，并给出了理论解释：在房价处于高位的时候，更多的人们纯粹为了投资而买房，豪赌价格会继续上涨并在高位抛出。另外一些人则匆忙地买房，因为他们害怕未来价格上涨会超过他们地支付能力。投机需求导致了价格暴涨，即泡沫出现了。而当某个时点（比如利率提高）之后，价格上涨大大超出了购买者意愿支付，价格上涨就会由两位数地增长变为一位数的增长，并逐渐出现负增长，于是泡沫破灭了——高位均衡转向了低位均衡。

于是，当美联储于2004年6月进入加息周期后，房地产投资和投机逐渐降温，借款人发现他们很难卖出自己的房屋，甚至即便卖出房屋，房屋的价值也已经严重缩水，其价值已经不足以偿还剩余贷款。于是逾期还款或无法还款的现象大量出现，市场开始对次贷市场表示悲观。房地产价格也在这种悲观预期中下降，很多家庭面临破产，这进一步导致资金链条的断裂和市场的担忧，酿成了次贷危机。

实际上，次贷危机早已演变为金融系统的信贷危机。信贷危机不但影响了金融市场上投资者的信心，而且已经可能加剧美国经济的颓势。现实已经表明，美国经济出现衰退。由于信贷危机可能进一步影响银行的放贷意愿导致流动性短缺，房地产市场可能雪上加霜，危机可能蔓延到其他行业，并进而影响美国宏观经济导致衰退。虽然2008年最新的GDP数据还没有公布，但2007年第四季度GDP增长速度明显放缓。但从已经公布的失业率数据来看，3月份失业率已经大幅度上升。美联储主席伯南克在4月2日国会联合经济委员会举行的听证会上首度承认美国可能陷入温和衰退。美联储前主席格林斯潘则在4月7日接受采访时表示，美国经济出现衰退的概率超过50％。

 

中央银行缓解流动性短缺的政策强化了宽松货币政策，继续推高油价

在金融市场全球化的背景下，由于交易软件的迅速、便捷和交易费用大大降低，资金的流动和转移几乎可以在瞬间完成。因此，投资者信心受到冲击后，石油期货市场上的资金会迅速出货并转化为现金。大量的资金抽逃会导致市场暴跌。2007年8月中上旬次贷危机爆发，WTI原油期货价格在十几个交易日内累积跌幅超过10％，达到11.6%。11月中下旬到12月初，WTI原油价格受到信贷危机和获利回吐的影响，价格从11月21日99美元下降到85美元左右，在不到十个交易日当中累计跌幅约12％。随后，市场信心在救市政策的安抚下慢慢恢复，价格逐渐恢复到信心受到冲击前的水平。所以，信贷危机的发生和救市政策的出台短期内使得石油价格走出了“V”字型。

但是，中央银行放松货币的政策导致包括原油、粮食在内的大宗商品价格暴涨，并且其上涨幅度远比股市、不动产要迅猛得多。比如，1月22日美联储降息75个基点和1月30日降息50个基点后，原油价格最高暴涨了近30％，CRB指数上涨了20％多，而道琼斯指数最高涨幅竟然不足10％，美元指数最高跌幅近9％。中央银行原本是想舒缓银行体系流动性紧张的局面，而理性的个人和机构却把更多的资金用于购买和追逐大宗商品。

    为什么在流动性短缺得到缓解、放松货币之后大量的资金是去追逐大宗商品而不是股票？可能的解释有两个方面：第一，从交易标的物的生产时间周期来看，大宗商品，特别是农产品、石油、金属在一定时期内的供给是有限的，而股票的供给和买卖在一定时间内是无限的；第二，从交易技术选择的时间尺度来看，大宗商品的生产周期更长，更复杂。而股票的发行和买卖时间周期很短，也很便捷。还有一个可能的原因则是，交易标的物越是为普通消费大众所熟悉越容易被炒高。由于普通投资者有着对身边物价上涨的切身体会，他们更看好这些熟悉的交易标的物的未来。这样一来，即便没有职业投机者，千千万万的普通投资者的资金涌入期货和现货市场也可能推高该商品的价格。

实际上，2007年8月份以来，美元指数按最高最低收盘价计算则下跌了近13％。不过笔者也发现，欧元/美元的收盘最高最低价格汇率上升了18％，而美元/日元则下跌了近19％。国际原油价格按最高和最低收盘价计算约上涨了60％。显然，按照欧元、日元计价的原油价格上涨幅度并没有那么高。实际上，2007年8月份以来，大多数农产品价格上涨80％-100％，美国小麦连（WHCC）价格甚至超过100％。如果说原油市场存在供求失衡，但为什么大宗商品价格都出现暴涨？因此，油价暴涨只能从放松货币和美元贬值来寻找答案。

由于美联储仍然有四到五次降息空间，可以预言，在市场对美联储继续放松货币的预期之下，油价再创历史新高几乎已经没有悬念（本文写作之前美原油连盘中最高价格为111.80美元），而美元指数再创新低也同样可以肯定。而当我们观察美国CPI数据时却发现，尽管美联储连续降息，美国CPI不但没有大幅度提高，而且在保持较低水平的同时还略有下降。客观事实表明，美联储降息救市政策导致的大宗商品价格暴涨没有引起美国国内通涨水平提高，这等于美国把通货膨胀通过金融市场转嫁到了世界其他国家。这也证明，美国确实可以通过金融市场分散本国通涨风险和金融风险，同时美联储自救式的货币政策将加剧世界性的通货膨胀。这样的宽松货币政策也只有美国可以维持。

笔者曾提出，“通过主要经济体之间的国际协调缓解流动性过剩，降低国际金融市场特别是石油市场风险是一条必经之路。其核心议题不是是否回归金本位或坚持美元本位，而是在坚持纸币本位的前提下控制全球货币发行，避免国际金融市场大起大落，防止世界经济在通胀－通缩的链条上恶性循环。”目前，美国、中国的实际利率都为负，欧洲、日本实际利率为正。历史决定经验，欧洲人更加厌恶通涨。但是，由于主要经济体之间无法协调货币政策，控制货币发行，金融市场动荡几乎在所难免。

 

    原油市场继续走牛，能源危机或将接踵而至？

根据以往的经验，油价上涨10倍的时候才引起石油消费的减少。1970－1979年，原油名义价格从不足1.5美元上涨到13美元，差不多增长了10倍，平均以每年29％的速度增长。但同期世界石油日消费从4600万桶增长到6500万桶。1982年，原油价格达到35美元，较1970年价格上涨了26倍。但是在1979－1984年，石油日消费从6500万桶下降到了5900万桶，下降了10％。即使按照年均价格计算，1979年也要比1970年价格上涨了16倍，1982年比1970年价格上涨了19倍。斯蒂芬·李柏和格伦·斯特拉西认为，高油价导致了石油消费的减少，而石油消费减少则必然伴随着经济衰退。由于经济衰退对高负债社会是一场灾难，因此政府为了规避经济风险很可能不会减少能源使用。如果按照20世纪80年代的价格计算的话，目前国际油价突破100美元仅仅相当于1979年的10倍于较低油价时期（1999年油价曾达到10美元）的价格。要达到减少石油消费的价格水平，油价要达到260美元。从历史趋势上看，世界石油日消费除了在20世纪80年代出现过短暂的下降外，大多数时间都保持上升态势。

由于大宗商品市场存在超买超卖现象，油价极有可能在未来十年达到200美元甚至300美元整数关口的超高位置才可能引发消费出现明显减少。此外，1982年出现相对历史高点时，美元指数还是向上运行，美元处于升值当中，消费的持续增长推高了油价，但高油价也在这一临界点开始抑制消费。目前，原油消费没有出现明显的下降趋势，还没有出现高油价抑止消费的迹象。而石油产量增长的波动则相对于消费增长更大。未来超高油价的判断除了供需矛盾外，美元指数保持下降趋势也是重要理由。尽管不能根据简单的类比就得出未来价格与历史价格涨幅相同，但在供需矛盾紧张和美元贬值的双重压力下，可以断言，超高油价时代已经到来。

    不过，长周期的价格上涨和短周期内的价格回调并不矛盾。比如2006年7月份开始，原油期货价格从77美元左右开始回调，最低曾达到了50多美元。由于其回调幅度并没有超过技术容纳的范围，就可以认为这种回调没有改变长期趋势。

    增量需求成为价格上涨的最大推动者。美国能源部信息署（EIA）2008年3月11日发布的《短期能源展望》指出，预计美国真实GDP2008年全年增长仅为1.3％，是2001年以来最低的，美国经济放缓导致石油消费下降。OECD国家总体需求略微下降。但这份报告同时也指出，几个重要的石油出口国石油基础设施投资紧缩，剩余产能不足，石油市场供求紧张的缓解主要依靠非欧佩克产油国产能情况。对石油的需求主要来自中国、中东产油国自身、印度和其他亚太国家。实际上，1999年以来的油价上涨主要来自新增消费需求的推动，而目前这一态势并未发生根本性改变。

    尽管存在诸多不确定性，但石油生产峰值理论影响越来越大。美国石油生产的“哈伯特顶点”的到来已经部分证实了该理论的正确性。20世纪50年代，美国地质学家哈伯特预言，美国的石油产量将在1966－1971年左右达到顶峰。事实证明了哈伯特预言的正确性。这一情形被称作“哈伯特顶点”。但哈伯特关于全球石油产量将在1995－2000年间达到顶点的预言没有实现。后来一些学者则把世界石油生产的哈伯特顶点推迟至2010年。许多机构开始接受哈伯特顶点的到来，只是把时间稍稍推迟。人类在未来十年内面临哈伯特顶点的预期将助推油价的进一步上涨。如果油价在未来十年达到200甚至300美元，世界石油消费将在超高价格和产能衰减的双重作用下被动下降，而人类能源利用的历史也将彻底被改写。

       

    能源危机：危还是机？

人类进入新千年以来，世界经济的增长得益于全球化而出现了百年难遇的大繁荣。能源价格也是在这样一个历史进程中登上了新的高峰。这场大繁荣将以信贷危机的全面爆发为起点，而以能源危机的逐步爆发为终点。高增长、低通涨的时代已经结束，高通涨、低增长的时代已经到来。世界经济和人类生活将不得不面对一次真正的经济衰退和能源危机的挑战。

1972年罗马俱乐部出版《增长的极限——罗马俱乐部关于人类困境的报告》时曾让很多经济学家不屑和批评，而三十多年后，当我们面对日益恶化的生态环境、不断攀升的石油价格和全球变暖的趋势时，我们不得不承认，经济学家对能源生产消费和价格的漫不经心和对人类创造力的过度自信并没有证明他们的正确性，而只能说明他们选择的观察尺度太短。时间将会证明谁是最后的智者。

但是我们也不必太过于悲观。尽管超高油价会给世界经济乃至人类生活带来无法估量的冲击，甚至是一些学者所谓的“文明的倒退”，但这也许正是人类摆脱化石燃料，实现能源利用转型和生产、生存方式转型的重要契机。正如布达佩斯俱乐部主席拉兹洛先生所说的那样，未来不是被预测而是被创造。