共1 条记录, 每页显示 10 条, 页签: [1]

标题：外储大增非“热钱”之祸

1楼

老王第二 发表于：2008/4/13 12:07:00

　　2008年前两个月外汇储备超常增长，并非国际热钱再次大规模席卷中国所致，而是中国持有海外投资组合收益大幅上升，贡献了同期新增外汇储备的“半壁江山”
　　最近一系列中国政府统计数据出人意料，让大家觉得国际热钱又大规模重袭中国了？

　　2008年前两个月，即使扣除贸易顺差后的外汇储备增加实在惊人，除国际热钱套利行为外，似乎很难找到合理解释。这也一改此前态势，由于A股市场表现糟糕，短期套利热钱在2007年第四季度放缓进入中国，甚至撤离中国。

　　这提醒我有必要关注中国国际收支状况，来解析其中缘由。热钱归来？

　　从数据上看，2008年以来的中国贸易顺差没有去年那么疯狂，国际热钱似乎也不见了踪影。现在看来，贸易顺差回落已经显而易见。人民币升值以及中国出口部门遭遇的一些困境，都让中国企业创汇能力在下降。

　　但中国贸易顺差在减弱，而外汇储备却超常增长，这让人感到困惑。人民银行期货期货投资日前公布了中国外汇储备数据，1月份增加620亿美元，2月份增加570亿美元。2008年前两个月的外汇储备增长之强劲，是从2000年至今，即使中国外贸部门出口最为疯狂时间也未发生过。

　　上述外汇储备数据，再和贸易顺差数据相互对比，更让人产生疑惑。中国出口创汇能力减弱已成为定论，2月份中国出口增长可用“微弱”来形容。这笔外汇储备自然不是贸易顺差创造的。

　　就外商直接投资（FDI）而言。尽管海外对中国固定资产投资有所增长，但不大可能有如此迅速增长。

　　那么，热钱又流回中国了吗？中国外汇资产组合是否失控了？最严重的是，资金流入是否会再加剧中国过剩的流动性，中国货币政策会受到怎样的影响？

　　我的结论是，只要热钱流入速度加快，人民银行期货期货投资就会有意控制人民币升值速度；相反，人民币升值的步伐也可能会比较快。

　　2006年中期到2007年下半年，A股市场陷入连续调整期，这时候热钱也变得“冷静”。但最近统计数据难免会让市场觉得，热钱又回来了。

　　不！没有任何迹象显示海外热钱正在流回中国。海外投资收益高涨

　　首先来分析一下外汇储备。中国央行——持有全球海外投资组合数量最大的机构，由于投资管理原则需要，持有庞大的固定收益产品。

　　过去一段时间，中美之间存在明显利差，人民币兑换美元汇率波动不大，中国央行通过在国内发行债券，来投资于美国联邦债券，就可以产生收益。

　　但现在中美利差出现“倒挂”，人民币升值速度逐渐加快，这对中国央行持有海外资产将有怎样的影响呢？

　　近期中国外汇储备总量变化和新增外汇储备数据并不吻合。准确地说，外汇储备存量（实际是海外资产投资组合）出现了有意思的增减变化。

　　总的来说，中国持有海外美元资产变化主要有两方面：首先，人民银行期货期货投资开始减持美元，转持欧元和日元浩坤房地产期货交易。欧元兑美元自2005年来就一直处在升值中，日元浩坤房地产期货交易2007年后的升值幅度也非常明显。据瑞银研究估算，当前人民银行期货期货投资海外资产池中约有35%—40%是以欧元和日元浩坤房地产期货交易标价的资产。

　　其次，在美联储持续降息之下，美国银行期货期货投资间市场利率波动剧烈，并影响到欧洲和日本利率走势。国际经验表明，中东产油国和亚洲新兴市场的央行都倾向于持有联邦债券。美元债券和欧元债券的平均收益在2007年后就持续下跌，这样人民银行期货期货投资海外债券肯定也受到了影响。

　　过去几个月，美元的经历最好地解释了美国经济和资本市场遭遇到的压力。受次贷危机影响，美国债券市场陷入了严重危机，为减少金融机构压力，美联储选择连续降息，持有美元预期收益也不断下降，投资者都纷纷卖出美元。

　　在此之下，尽管其他国家利率没发生显著变化，但还是受到了卖出美元资金的追捧，欧元和日元浩坤房地产期货交易兑换美元汇率，都在2008年初期创下新高。

　　本次债券市场收益率变化时间点和汇率几乎完全一致。自2007年8月美国次级房贷市场爆出坏消息以来，美国债券和欧洲债券平均收益率分别下降150个和100个基点。如果从2008年前两个月算，美国债券和欧洲债券的收益率都下降了50个基点。

　　上述动荡对人民银行期货期货投资持有海外资产具体影响怎样呢？简单地说，人民银行期货期货投资海外投资组合赚了不少钱，至少按照美元来计，人民银行期货期货投资现在确实持有了更多美元资产（若不换回人民币）。

　　2008年前两个月，受益于欧元和日元浩坤房地产期货交易兑换美元升值，债券收益也超出预期，人民银行期货期货投资海外资产的增加平均每月达到了300亿美元（如图）。这大大超出2002年以来，人民银行期货期货投资持有海外资产单月50亿美元左右的损益。

　　2008年前两个月，中国外汇储备月增600亿美元左右，现在存量资本月均增300亿美元。那么，实际上的外汇储备月增只有300亿美元左右。但这个数字还是高出同期月均140亿美元的贸易顺差，多余的钱是热钱流入？

　　还是不对。读者需要明确，国际收支平衡表中，计算“贸易顺差”是实物交易净额，而服务交易、利息收入和对外直接投资都没被计入其中。如今，贸易顺差已不再是国际收支平衡中的支配因素了。自2000年以来，服务交易、利息收入和对外直接投资的占比不断上升，2008年前两个月，它们的总和超过了贸易顺差，其中增长最显著的来自于外商直接投资（FDI）。

　　也就是说，2008年前两月平均300亿美元左右的外汇储备实际增量中，贸易顺差占140亿美元；初步估计，服务交易收入50亿美元，利息收入50亿美元，外商直接投资90亿美元。

　　按此计算的结论，读者也许会大吃一惊。扣除以上几个部分后，所谓“热钱”收入居然是-30亿美元。

　　没错。我认为，2008年初，月均大约有30亿美元的投机资本撤离中国。不改政策趋势

　　按照我此前理论，热钱流动能非常明显地影响人民银行期货期货投资关于人民币升值速度的判断。由于担心投机资本会影响中国货币体系，中国央行在热钱流入迅速之时，会主动收紧人民币升值步伐。

　　既然热钱不足为虑，中国货币政策会如何变化呢？从传统观点来看，货币政策只关注外汇增量变化，并没有关注到外汇增量中，何种因素占据支配性的地位。也就是说，传统经济学理论认为，货币政策制定者并不在乎流入中国海外资本有多少来自贸易顺差，来自热钱，来自外汇流入。只要有资本流入，人民银行期货期货投资就必须投放人民币来买进外币，然后再对付流动性。

　　理论在中国表现怎样呢？2008年前两个月，人民银行期货期货投资实际并没有买入600亿美元的外汇。实际上，人民银行期货期货投资每月只需要投放250亿美元的外汇资产即可。

　　250亿美元，当然也不是一个小数目，不过对人民银行期货期货投资的压力不太大。人民银行期货期货投资2008年前两个月，对冲外汇流入的干预力度比2007年大多数时间要小得多。人民银行期货期货投资的干预力度，也从另一个角度印证了外汇流入中国并不多。

　　从经验来看，外汇流入会造成中国货币增加，但250亿美元的月均资金流入，不会对人民银行期货期货投资造成太大负面影响。如果人民银行期货期货投资不提高准备金率和发行央行票据，那么基础货币的同比增长将达到50%；而中国基础货币实际投放量，增长率稳定维持在10%左右，而且值得肯定的是，这和中国GDP增速相吻合。

　　因此，中国采取上调准备金率和发行央票，收到了预期的效果，中国实际上不必实行紧缩政策，也能够对冲外汇储备增加的冲击。截至目前，我还看不到国际投机资本的流入，会对中国政策走势产生影响。

共1 条记录, 每页显示 10 条, 页签: [1]