标题：以巨灾债券分散巨灾风险

　　国民经济的增长、人口密度的增大和单位区域内保险价值的快速增长，加大了我国出现巨灾风险的概率。汶川大地震就造成了巨大的生命财产损失。遗憾的是，虽然大部分寿险公司没有把因地震引起的保险事故列入“除外责任条款”，但地震被排除在家财险的赔偿范围之外，因为保监会在全国统一规定，作为特定的自然现象，将地震做除外责任处理。这引起了一部分人的质疑。

　　那么，我们应该如何分散和转移巨灾风险？如何增强保险人的风险承受能力呢？笔者认为，我们应该借鉴国际经验，探索巨灾债券，分散巨灾风险。

　　巨灾债券是巨灾风险证券化最主要的形式。巨灾风险证券化就是一种将巨灾风险转移到资本市场的保险衍生产品，是指将巨灾风险作证券化处理，利用从资本市场筹集的资金化解巨灾风险的一种融资方式。从简到繁，巨灾风险证券化大体可分为巨灾债券、巨灾期货、巨灾期权和巨灾互换等。我国期货市场发展滞后，笔者认为，现在探讨巨灾期货、巨灾期权和巨灾互换，为时尚早。我们可以从比较简单的巨灾债券开始。

　　巨灾债券是一种特殊的公司债券，其直接参与方包括：巨灾债券发行机构（Special Purpose Vehicle，SPV）、分保公司、投资者和信托机构等。其运行机理是：

　　SPV与分保公司签订再保险合同，接收分保公司的巨灾风险及相应的再保险保费，开发巨灾债券产品，包括约定期限、致损事件和债券利率等；SPV通过证券市场向投资者发行巨灾债券；投资者购买巨灾债券后，SPV将所得资金存入一个信托机构；信托机构在使用SPV存入的资金时，主要投资国债等低风险产品。

　　在约定期间内，若没有发生致损事件，SPV将存入信托机构的资金收回，并按照约定的债券利率支付投资者投资收益，同时交易终止。在约定期间内，若发生致损事件，SPV将收回存入信托机构的资金，提供给分保公司，用作投保人的部分赔偿金。赔偿完成后，SPV将剩余的资金偿还给巨灾债券投资者。

　　当致损事件发生时，发行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分债券甚至免除全部本利。这就意味着，当致损事件严重时，投资者将可能得不到任何利息，甚至可能丧失部分或全部本金。作为承担风险的补偿，巨灾债券的收益要比普通债券高，国际上一般是在伦敦同业拆借利率（LIBOR）的基础上，再加上一个风险利差。风险利差因债券发行的条件与债券信用评级的不同而不同，一般是在2%~3%之间。所以，巨灾债券的平均收益率比较高，一般在7%左右。

　　例如，美国保险公司（USAA）于1997年发行了价值4.77亿美元的巨灾债券。根据风险评估的结果，如果1997年7月15日至1997年12月31日期间美国东海岸遭受飓风袭击，造成的经济损失为10亿美元，将其作为违约标准，USAA将巨灾债券利率分为两级：一是Libor加上2.82个百分点，如果损失超过违约标准，投资者将损失全部利息，但可以得到全部本金；二是Libor加上5.75个百分点，如果损失超过违约标准，投资者将损失全部利息和本金。USAA下属的一个名为Residential Re的SPV将这些资金投资于风险很低的美国国债，同时它与保险公司签订再保险合同。如果合同约定的风险不发生，再保险费用来支付债券的利息；如果风险发生，再保险费与债券筹集的部分资金一起作为再保险赔偿。

　　当然，发行巨灾债券是一项很复杂的工作，需要做大量的基础性工作，比如测算巨灾损失概率，构建巨灾风险指数，建立资信评级机构，设计巨灾债券的期限结构和触发机制，加强专业研究，培育专业队伍等。另外，巨灾债券联结着保险和证券市场，发行巨灾债券的过程，其实也就是保险市场风险向证券市场分散和转移的过程，这需要证券市场的充分发展并具有相当强的风险承受能力。

　　我国金融业是分业经营、分业监管，目前在国内发行巨灾债券还存在法律障碍，比如SPV的法律地位以及税收优惠等。所以笔者认为，我国探索巨灾债券宜坚持循序渐进的原则，可考虑首先由中再集团牵头，各保险公司参与，在百慕大或开曼群岛等经济自由区建立SPV，面向全球发行巨灾债券。这样做可以实现国内巨灾风险向全球分散。在国外积累经验后，再到国内证券市场发行。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）