标题：多因素交织市场结构现分化 积极防御主题投资

    温家宝总理所说的“今年恐怕是最困难的一年”，为2008年中国宏观经济作了最好的诠释。防通胀是管理层眼下最首要的任务，市场加行政手段正在全力狙击通胀。自上而下，未来我们或将看到，化通货膨胀之势，行业公司被动分化；借转变发展方式之风，行业公司主动分化；携资源垄断之威，行业公司天然分化。

    与生俱来的制度缺陷，是A股市场投融资功能扭曲的现实基础，也是建立与实体经济相匹配资本市场的桎梏。王岐山副总理所说的“软起飞”不仅为资本市场指明了方向，更让我们看到了管理层已经将完善资本市场基本制度和规范，提上了更加紧迫的议事日程。就市场本身而言，“软起飞”意味着扭曲市场的返璞归真；旋而意味着旧体系下市场分化将提前上演；进而意味着分化中有所弃有所不弃，最终意味着价值投资归位。

    综合分析估值历史、Fed模型和估值体系现状，我们判断下半年市场将以宽幅震荡为主，上证综指运行的高风险区间为4500-5000点，低风险区间为2500-3000点；对应动态市盈率分别是32-40倍、20-24倍。我们的投资策略是，继续倡导以通胀为主线，积极防御经济周期和调控带来的系统性风险。同时在市场结构分化的初级阶段，重点关注交易型的投资机会以及主题投资机会。

    一、内忧外患考验中国经济

    当前，以美国为首的发达经济体呈现“滞”重“胀”忧，而以中国为首的新兴经济体则呈现“胀”重“滞”忧，两者经济的自身矛盾恰好存在一定的因果关系。

    1、世界经济滞胀，增长趋势下行

    4月2日，国际货币基金组织发表报告，再度将2008年全球经济增长预测调降至3.7％，这是IMF第三次调低2008年全球经济增长预测，此前两次预测数字分别为5.2％与4.1％。同时将美国2008年经济增速预测从1.5％调低至0.5％，中国从10％降至9.3％，欧元区调整后的数字为1.3％，日本为1.4％。该机构进一步指出，美国正在发生上世纪30年代以来最严重的金融危机，全球经济衰退的机率为25％。

　　2、“今年恐怕是最困难的一年”

    （1）高油价主导通胀新趋势

    2007年3月到2008年5月，国际原油期货价格由60美元左右一桶，一路飙升到130美元左右一桶，涨幅逾100％。但在此期间，国内成品油指导价仅上调过一次，成品油价格严重倒挂。需要指出的是，国际油价迅猛上涨，助推煤炭等替代能源价格快速上涨。考虑到国际原材料价格的强势，特别是原油价格不断刷新历史记录，未来PPI增速或许超过CPI增速，今年的物价形势依然严峻，当然发展到两位数增长的严重通胀可能性比较小。

    （2）出口趋势下降

    次贷危机对我国经济产生直接同时也是最重要的影响是，美欧日经济增长放缓使得我国外部需求下降。加上受国内加强出口紧缩调控和人民币升值的负面影响，整体上我国出口增速呈现下降趋势。而2008年中国出口企业面临诸多困难，特别是劳动密集型出口企业生存压力陡增，第103届广交会成交增速明显放缓就是一个很好的注解。

    （3）实际消费增长疲软

    近几年政府着力协调消费、投资和出口的平衡比例，消费增长速度上升较快。但是自2007年下半年以来，持续上升的物价指数已经对消费产生负面影响，消费品零售总额的名义增速和实际增速呈现喇叭口走势。2008年1-4月份名义增速达到21％，而1-4月商品零售价格累计同比增长，即使按1-3月份7.4%保守估计，那么1-4月份实际消费增长13.6%，仍然比较疲软。

    （4）投资需考量通胀

    自2007年11月份国务院办公厅下发关于加强和规范新开工项目管理的通知后，固定资产投资审批更为严格。2008年1-4月份城镇固定资产投资增速同比增长25.7%，增幅较一季度回落0.2个百分点，较2007年微降0.1个百分点。如果不考虑灾后重建以及价格上涨影响，投资整体呈现下降态势。

    二、通胀之势行业盈利分化

    行业利润增长与经济周期和宏观调控明显相关。在目前“内紧外冷”的宏观环境下，投资者对上市公司利润增长前景的担忧不无道理。在本轮通货膨胀背景下，行业利润将出现分化。

    1、通胀背景下行业盈利分化

    在本轮通胀背景下，行业利润出现分化。具体来看，农林牧渔、煤炭受益本次通胀；石油石化、电力继续受到价格管制；基础原材料制造业具有一定转嫁成本能力；中下游投资品制造业受累上游原材料涨价；服务业、中下游消费品制造业受益通胀。

    2、2008年上市公司盈利增速或明显下降

    从2000年至今，上市公司主营业务利润和规模以上工业企业利润增长趋势比较一致，由此可以把后者作为判断上市公司业绩走势的一个先行指标。据统计局数据显示，前两个月规模以上工业企业实现利润同比增长仅为16.5％，大致是2007年前11个月36.7%增速的一半。扣除受价格管制的电力、炼油等行业的巨额亏损，利润增长大致在37％左右。但是我们对上市公司全年业绩增长不可盲目乐观。综合各种因素分析，我们下调上市公司2008年全年利润增长10个百分点，大致在20％-25％。

    三、制度建设和完善强化分化预期

    制度完善和规范有利于维护市场“三公”原则，也是资本市场“软起飞”的根本所在。我们认为管理层今年可能出台的创业板，融资融券和股指期货等政策，会增强A股市场的分化预期。

    1、创业板——成长股与绩差股分化

    创业板推出将对市场分化产生积极影响。一方面，由于中小企业有了较为便捷的上市渠道，对ST、绩差股的壳资源也就没有太大需求，从而导致这些壳资源贬值。另一方面，创业板公司保持高成长性，同时具有较高的市盈率，因而有助于提升当前A股市场上具有一定技术含量的，并能保持高成长的公司估值。

    2、融资融券——标的个股分化

    融资融券的一旦推出不仅能够为市场提供相当的流动性，还能平抑投机，防止个股过度高估和低估，促进个股价值回归。在融资融券初期可能以大市值、高流动性的蓝筹股为标的，标的个股估值有望重塑。融资融券将提高部分低估标的估值水平，同时对高估标的形成抑制，并带动相关可比公司估值发生变化。

    3、股指期货——标的指数成份股与非成份股分化

    股指期货的预期推出，会使标的指数成份股与非成份股市场表现出现分化。以美国S&P500股价指数期货上市前后五年样本为例，实证表明，在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。两组平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变得显著。因此，标的沪深300指数成份股有望在股指期货推出前享有一定的溢价，从而使标的成份股与非成份股出现分化。

    四、A股市场估值区间探讨

    我们从估值历史回顾和模型法两个角度来分析A股市场估值，我们不试图给出明确的2008年A股估值水平顶部和底部或者估值中枢，只是为投资者提供估值的上下限的参考区间。

    1、A股估值历史经验回顾

    基于当年年报，我们采集了全部A股整体月度市盈率数据，其中2008年的估值采用预测市盈率。从历史数据来看，估值波动范围较大，尚未形成较为稳定的估值体系。A股估值历史提供的另一条经验是，随着A股市场制度的不断完善，市场投融资环境的不断改善和净化，市场价值发现功能不断强化，定价逐步回归理性。我们分析月度历史数据发现，估值水平的波峰越来越低，波谷缓慢上升，也就是说估值波动区间逐渐收窄。在18年市场的几次轮回周期中，估值水平波峰从1993年1月的86倍，到2001年6月的63倍，再到2007年10月的44倍，估值波峰下降幅度分别是26.7%和30%，平均降幅为28.4%，以此降幅估计下一个波峰的历史经验顶部为32倍；估值水平波谷从1994年7月的10倍，到2006年1月的13倍，上升幅度为30％，以此升幅估计下一个波谷的历史经验底部为18倍。

    我们根据最近一次历史估值的波峰和波谷以及对应的粗略推断值，大致构成2008年估值上限区间和下限区间：13-18倍是底部历史经验区间，对应上证综指分别是1635.59点和2264.65点；32-44倍是顶部历史经验区间，对应上证综指分别是4026.06点和5535.84点。

    2、Fed模型估值启示

    Fed模型是1997年美联储公布的，主要假设是：长期来看标普500指数权益收益率（PE倒数）围绕长期国债收益率波动；如果权益收益率高于长期国债收益率，则指数被低估，反之则指数被高估；短期波动方向和幅度取决于风险溢价变化。我们考察A股市场的Fed模型估值状况，并粗略给出两个结论。

    首先，基于有限的10年期国债数据样本，我们通过Fed模型方法，检验全部A股股权收益率（2008年采用了预测市盈率）和10年期国债收益率之间的关系，我们发现模型基本符合实际市场情况。

    其次，我们通过对风险溢价水平的分析，探讨A股估值水平的上下限。从数据来看，下限的推断是可行的，商业银行1年期加权贷款利率倒数构成的估值下限比较可靠。我们判断2008年央行至多上调金融机构人民币贷款基准利率一次18个基点，以2007年1年期贷款利率代替2008年商业银行1年期贷款利率，对应的2008年A股估值水平下限为14或者13倍，对应上证综指分别为1761.4点和1635.59点；与可靠性较强的下限相比，上限的有效性非常不理想。但从另外一个角度来看，2007年至今和2003-2005年都处于通胀和紧缩货币政策，而且本次调控力度更大，从这个意义上来说，2008年预测存款利率对应上限具有较强的参考价值。我们判断央行2008年至多上调金融机构人民币存款基准利率一次27个基点，对应估值上限是24或者23倍，对应上证综指为3019.55点和2893.7点。

    综合估值历史和Fed模型分析，上证综指市盈率上限区间为24-32倍，下限区间为14-18倍；对应指数运行上限点位区间为3019.55-4026.06点，下限点位区间为1761.4-2264.65点。此外，2008年下半年，我们预期管理层不会出台进一步紧缩调控政策，经济不会出现明显回落，中国经济高增长的态势不会改变。基于这一点，我们给予A股市场一定的溢价，预测上证综指动态市盈率的上限区间为32-40倍，下限区间为20-24倍；对应指数运行的上限点位区间为4500-5000点，下限点位区间为2500-3000点。

    五、投资策略：积极防御主题投资

    在“后股改”时代，市场结构出现分化是必然趋势。我们相信，市场结构分化将是一个渐进的、周期较长的过程，我们需要做好长期的思想准备。在分化阶段，指望市场出现大的上升行情是不现实的，市场将以宽幅震荡为主。在个股选择方面，更应坚持价值投资理念，选择质地优良且透明度好的上市公司，尤其关注高成长性和估值偏低的上市公司。

    我们认为，下半年的投资主线有两条：一是以反通胀为主线，积极防御；二是在市场结构分化的初级阶段，主题投资将成为市场炒作的主流热点。同时，坚持价值投资，以应对盈利下滑所带来的估值压力。（中原证券研究所策略部）