标题：5000点之惑：价值投资有多远

　股市，被寄托着太多的财富梦想。

　　自从10月16日上证指数创出6124.04点的历史新高点位以来，很快进入调整期，再无“精彩表现”。尴尬的沪指，此后就一直徘徊在寂寥的5000点。11月23日，大盘成交量降至509.3亿元，创2007年以来最低交易量。11月28日，上证指数甚至上演了惊险一幕，盘中一度最低跌至4778.73点。

　　担心被市场的泡沫卷走财富，部分投资者犹豫着；大手笔买进，看多者抓住“千载难逢的机遇”迅速抄底；而“被教育的投资者”们，殷切地盼望着大盘不断翻红，尽快解套。

　　大家都在关心，徘徊在5000点的沪指，将何去何从？蓝筹股的回归，对证券市场的影响有多大？“股指期货”推出是否会引起市场恐慌？

　　“这只是整个泡沫当中的一个小调整，调整过后股指仍然是高，仍然有泡沫存在。”谢国忠观点鲜明。

　　“对机构投资者来说，在进行投资决策的时候，树立一个“老父亲、老母亲”原则。如果这个钱是我的老父亲、老母亲交给我的，我还会买这只股票吗？我会买多少的比例？我会在什么样的市场水准下投资？如果一个机构投资者都能够在决策之前问问自己，市场会理性很多。”巴曙松感慨良多。

　　本期，我们邀请国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、著名的独立经济学家(前摩根士丹利董事总经理兼亚太区首席经济学家)谢国忠、雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春齐聚“天下论衡”，探讨中国资本市场走势。

　　1. 千点回落

　　《21世纪》：股市千点回落，造成了目前机构犹豫、股民观望、基民彷徨、大盘难下难上的尴尬局面。您认为其中原因是什么？

　　谢国忠：这次股市大幅回落的重要原因，与对市场的心理预期有关。市场普遍认为股市过高，推动股指上涨的力量都撤了，导致市场大幅下挫。

　　其实，在这次股市回落过程中，机构的态度并不那么重要。就机构而言，受政府影响很大，所谓机构操纵股市，主要取决于政府的审批。

　　巴曙松：我认为这是市场的合理反应。

　　这段时间证券市场调整，从市场角度看直接的一个导火索就是中石油上市价格相对较高，而其占市场的权重又比较大，因此自然就形成了一种比较大的心理压力。实际上，中石油国内上市定价较高，也是市场狂热气氛的一个体现，本身蕴涵着市场调整的要求。

　　同时，从投资者的情况来看，不同的投资者之间也出现了一些意见分歧，其中最主要的分歧是对市场的估值。目前整个市场估值不便宜，接下来就要看上市公司的盈利能力是不是能跟上，在各种对上市公司盈利有利或者不利的因素都被轮番炒作之后，究竟下一步上市公司的盈利的动力来自于何方，是否可持续，显然市场各方还存在很大的分歧。

　　另外，市场还有在等待一些不确定因素，包括股指期货的推出，对海外投资的开放，政府宏观经济调控的基调，以及即将召开的中央经济工作会议等即将确立的2008年的政策基调等。对此，市场有一个消化和判断的时期。

　　《21世纪》：有观点认为，千点回落是政府“教育投资者”的结果，您怎么看？该如何进行“教育投资者”呢？

　　巴曙松：我不认为监管机构会直接以调控指数为政策目标，监管应当是风险导向的，在看到风险的地方，进行风险的提示，是监管者的职责。只不过市场估值较高的时候，往往也是监管者认为风险较高的时候，所以风险提示和投资者教育强调的多一些而已。

　　在目前监管者强调的投资者教育中，基本上是把教育中小投资者作为重点，实际上在整个市场上的影响力和市场份额看，中小投资者所占的份额是少数，往往还是处于跟随的地位，特别是跟随机构投资者，所以重点应当是教育那些在很短时间内取得巨大金融资源支配能力的机构投资者，更应当成为重点。

　　我接触不少国家和地区的监管机构人员，他们都深切感觉投资者教育不好做，牛市的时候投资者基本都赚钱，都很自信，不容易接受教育；到调整时期，投资者容易把怨气出在监管者和市场身上，不容易从自身的知识准备不足和判断失误上找原因。所以，可能最有效的“投资者教育”就是“自我教育”，市场波动带来的教育。管理层的工作是提供一个信息透明的制度环境，对上市公司和违规行为进行严格监管，形成比较稳定的政策和市场预期。只有在平稳的政策环境下投资，投资者才会做一个自我风险偏好的识别判断。

　　谢国忠：监管层要做自己该做的事情，监管部门主要的责任就是监管，保证信息的披露，不要对市场形成误导。第二，对市场违规操作的行为要严查，现在监管层对违规行为的惩罚力度不够。另外，对媒体的言论也要监管，现在不少公开的言论对市场有很大的影响，而其中的不少说法是没有根据的。

　　监管层的首要任务是把市场搞好，中国市场的很多问题是机制不健全引起的，对市场的行政手段要越来越少才对。另外，监管层要保护老百姓的利益，在股市走高的时候，老百姓都被吸引到市场上来。当股市大跌的时候，又大谈对风险投资教育，这样的做法是比较残酷的。

　　现在中国的股市是很不理性的。为什么会形成这样的局面？一个原因是中国文化里的侥幸心理比较强。但是，如果监管层利用这种心态来支撑股市的话，是很不应该的。

　　巴曙松：我们面对的这个快速变化、迅速扩张的市场，所面临的国际和国内的经济金融格局，是以前都没有遇到过的，所以，从更为广泛的意义上说，每个人都需要向市场学习，接受市场的教育，这既包括中小投资者，也包括机构投资者，还应当包括监管机构在内，也要接受市场的教育。因为市场不断有新的因素变化，怎样面对新情况去保持市场的平稳运行，就是一个裁判员如何维持市场秩序所应该做的。

　　　《21世纪》：当前大盘难上难下，有人认为是中石油所累，您怎么看？中石油对大盘有怎样的影响？对蓝筹股的回归是否有影响？

　　巴曙松：按中石油在最高位的市值计算，一个中石油的市值大概相当于整个俄罗斯的GDP。中石油其23%的权重确实显著影响指数走势，中石油涨跌一个点，市场就波动20个点左右。实际上，随着越来越多的大盘股上市，这些大盘股的流通比例又很低，就使得上证综指越来越容易被操纵，因此，怎么样编制一个真实的反映市场波动的指数很重要。

　　基于对优质金融资产的旺盛需求，国内资本市场需要蓝筹股回归，但需要的是合理估值的蓝筹股，能够让投资者分享经济增长收益的蓝筹股，合理流通比例的蓝筹股。

　　谢国忠：其实相对于蓝筹股的下跌，老百姓亏损更多集中在小盘股上。

　　孙明春：股指的构成有一定的规则。只要一贯按照此规则来形成并计算指数，那么不管是什么原因导致股指的涨跌，都反映了市场真实的强弱状况。因此没有理由去怪罪中石油，也没有理由再去计算一个去掉中石油的股指。我们应该问的是，为什么中石油的股价在上市不久后会不断下跌，这是不是也反映了市场对其上市首日股价暴涨的反思？至于蓝筹股的回归，如果投资者在其上市后冷静对待其股价，并不一定总会导致股指的下跌。

　　巴曙松：总体来看，蓝筹股的回归对股市是有好处的。这些大的企业，盈利能力比较强，可信度也比较高。蓝筹股的回归，为市场发育打下了好的基础。

　　至于说蓝筹股股价过高，由于蓝筹股刚进入中国市场的时候，受到投资者的大力追捧，所以股价就会过高。但是，就中石油的实际情况来看，很难支持这么高的价格，因此其价格会有大幅回落，现在认为中石油可能稳定在一倍溢价左右。

　　《21世纪》：一年多来，有关股指期货的任何风吹草动，都一度引起股票现货市场的反应。“股指期货”真会引起市场恐慌？对此您怎么看呢？

　　孙明春：市场对推出“股指期货”的恐慌，其实大可不必。股指期货的推出与股市走势之间，并不存在既定的规律。我也看到一些观点，说股指期货在其他国家推出后曾带来股市大盘的上涨或下跌。在我看来，这些分析大都很难站住脚。有几个原因，一是样本量有限，因此不能仅根据几个国家的例子就得出结论；二是时间段的选择，也就是说要确定股指期货推出后多长时间里股市是涨是跌，一周、一月，还是一年？不同的选择往往会得出不同的结论；三是是否考虑了其他因素的影响，是否有更重要的原因导致了股市的上涨或下跌，而恰巧与股指期货的推出同步？对于熟悉统计学或计量经济学的人来说，这些都是在得出结论前必须解决的问题，而不能粗略看几个数据就得出定论。

　　谢国忠：股指期货不一定会对市场带来多大的波动，这次市场波动的原因主要还是估值过高，投资者信心受到影响。我觉得政府推出股指期货，一定要选择指数较低的时候推比较好，否则，可能会严重拖累股市。

　　孙明春：其实，股指期货的存在与股市走势的关系，从理论上讲，既可以是正的，也可以是负的。关键在于投资者对现货市场(即股市)的信心，而股指期货只不过是现货市场的一个衍生品。

　　巴曙松：从目前的进展看，在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已经基本成熟，主要问题是选择时间窗口的问题，目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。这种市场效应，可以分为两个部分来把握：一个是已经基本形成共识的判断，另一个部分是目前在股指期货推出前业界有分歧的地方。当然，从市场投资机会的角度，这些有分歧的领域，也往往是存在显著的投资和创造利润机会的领域，因为存在着不确定性。

　　从现实的情况看，海外已经陆续推荐了基于中国市场的股指期货，国内流通股的增多，和大量机构投资者管理资产规模的迅速扩张，也对股指期货形成了强大的需求，但是也不能过高估计股指期货对于市场的影响力，目前看来市场高估了股指期货对于市场的冲击力量。

　　2. 5000点大隘？

　　《21世纪》：现在，大家似乎把沪指5000点作为一个衡量中国股市估值是否合理的判断标准，您认为沪指5000点是下跌途中的一个小站，还是上升途中的一个新的起涨平台呢？

　　谢国忠：中国股市即便是回落到现在的水平，也是超过理性价格的。所以我认为这只是整个泡沫当中的一个小调整，调整过后股指仍然是高，仍然有泡沫存在。这只是泡沫当中心态上的一次波动。

　　巴曙松：我认为沪指5000点只是一个心理关口，具体数据的讨论对于市场研究意义不大，即使在5000点，许多股票早已调整到“5·30”之前的水平之下了，因此关键取决于整个市场平均的估值水平是否合理。如果沪指5000点，整个市场盈利增长良好，市场估值也不高，突破5000点就不是一个问题。

　　《21世纪》：索罗斯有句名言：市场在绝望中落底，在欢乐中升腾，在疯狂中毁灭。关于中国A股市场，唱多唱空的讨论不绝于耳。您认为当前股市是处在绝望中呢，还是在酝酿着疯狂的情绪呢？

　　巴曙松：我觉得中国证券市场越来越成为中国经济的晴雨表，因此要从整个经济金融运作的大背景下来讨论。

　　至于“疯狂的情绪”，我觉得也不要低估了投资者的智慧，低估了市场的智慧。市场就是通过大量的交易来反映不同的投资者对未来企业的盈利增长的判断，对整个经济的增长一些看法。国际大投行经常挂在口头上的一句话，叫做“你必须尊重市场”。目前市场的状况，是广大投资者通过大量的交易形成的一个信息。

　　《21世纪》：有观点认为，非理性化的投资是造成股市不正常波动的很重要的原因。您是否认同？

　　谢国忠：现在市场上非理性化投资的原因有两点，首先，中国的股票大部分是政府持有，这导致供不应求。第二，监管层在管理市场的时候，有些地方做得不到位，监管层释出的消息有时会误导投资者。当市场大幅上扬的时候，大批投资者进入市场，当市场预期出现变化的时候，往往会使一些人被套牢。

　　中国现在市场要理性化，就要国有股减持，减持股票会为资本市场增加资源，同时还可以把减持得来的钱拿去做社保，做廉租房、搞农村教育。

　　孙明春：我想每个人在投资的时候都会认为自己是理性的，而没有一个人在投资的时候会认为自己是不理性的。即便是那些认为股市有泡沫但仍然投资的人，其实也是一种理性的行为，因为他们所期待的是在泡沫爆破前退出获利。这些人其实只不过比其他人更愿意承担风险而已，这是风险偏好的不同，而不是理性与非理性的区别。在市场上，有长期投资者，有短期投资者；有风险偏好强的，有风险偏好弱的；有价值投资者，有技术投资者；有看多的，有看空的。正是有这些不同的投资者，才丰富了市场，形成了交易。股市的波动是正常的，没有波动才是不正常的。投资者、分析师、政府、研究机构及媒体等，都应该以一颗平常心来看待股市的波动，不要涨了也恐慌，跌了也恐慌。股市的波动其实是对投资者最好的风险教育。

　　巴曙松：资本市场的投资，不仅是由供求决定的，还是一个风险定价，投资者的风险偏好变化，投资者对不同金融资产的风险收益的判断不同，可能供求关系没有变化，市场还会出现大幅的波动。为什么投资者对股市比较热情呢，引用金德尔伯格的话说：没有比看着朋友从资本市场获得财富迅速增长，更能干扰一个人的判断力和理性的了。

　　3. 价值投资，要尊重市场的选择

　　《21世纪》：“价值投资”的投资理念，是股市投资的灵魂。您是否认同？您的观点是什么呢？

　　巴曙松：什么是投机性资本，什么是投资性资本，这期间很难区别，取决于不同投资者对于市场的判断。

　　目前，就对市值的控制、市场的影响力来而言，占主导的当然机构投资者。因为机构投资者占市值45%以上，对一些优质蓝筹股控股比例可以到60%-70%，甚至高达90%。机构投资者也可能不一定是价值投资。现在也出现强烈的投机现象的机构投资者。

　　在2007年，市场火爆，投资者期望高，一些有知名度的基金公司一发基金就发三四百亿元人民币，这个规模是在纽约香港这样发达的市场努力10多年、乃至数十年才能取得的成绩，而国内的一些基金公司，就是利用公众的期待与信赖，迅速就达到了这样的一个规模，这是市场给予的信赖，但是更大程度上也是责任。机构投资者在获得那么大资源的支配权利和市场影响力的时候，应该做到一个尽责任的机构投资者，一个理性的价值投资者。

　　谢国忠：价值投资是一种长期投资，在中国现在的市场环境下有一定难度。比如中移动、中石油这样的企业，长期来看都有不错的回报率。不过，这样的企业数量不多，而且它们市场价值的上升是跟政府的优惠有关，而且它们都是大型垄断企业。

　　现在，中国的市场上价值投资的机会还比较少，巴菲特在中国就买了一只股票，现在还抛出了，这说明寻找价值不太容易。

　　孙明春：股市需要各式各样的参与者，也可以容纳各式各样的投资理念。这个市场从本质上来讲，是一个非常主观的交易场所。正是由于投资者对所选股票的价值的观点不同，所采用的估值方法不同，所获取的信息不同，所投资的期限长短不一，以及对风险的偏好不同，才促成了买卖双方的交易。因此，“价值投资”是一个很难定义的概念。我个人认为，没有必要去褒贬各类的投资方法和投资理念，应该让投资者自己去选择，让市场自身去优胜劣汰。

　　巴曙松：我曾经有一个提议，就是对机构投资者来说，在进行投资决策的时候，树立一个“老父亲、老母亲”原则。如果你在用客户的资金进行投资的时候，首先问问自己，如果这个钱是我的老父亲、老母亲交给我的，我还会买这只股票吗？我会买多少的比例？我会在什么样的市场水准下投资？我想，不用用十分复杂的方式去说教和教育，如果一个机构投资者都能够在决策之前问问自己，在想出一个新产品来“忽悠”老百姓的时候，在想做短线操作的时候，就问一下自己，市场会理性很多。

　　《21世纪》：由于股市的高估，有人认为投资性资本渐渐离场。确有其事？

　　谢国忠：中国国内的资金还是过剩的，在国内，资金的去处不多，顶多是从一个地方移动到另一个地方而已。当政府释出积极的消息，资金可能又回到市场上来了。

　　但是，如果是谈外资的话，内地的QDII很早就撤离了，大约在股指升到4000点的时候，这些QDII就陆续撤离了内地市场。因为这些资金认为，中国内地股市价格已经太高了，很多资金都转向了香港市场。整体来看，现在市场上主要是国内的资金。

　　巴曙松：很难区分哪些是投资性资本，巴菲特也有卖出股票的时候，并不是一直拿着这个股票就是价值投资。中国市场走到今天有它自己的道理，上市企业的盈利增长较快，经济增长实体情况也比较快，人民币的升值也是一个明显的趋势，所以说，市场可能有一部分泡沫会破灭，就像是“5·30”之后的一些垃圾股，但真正还有一些优秀的企业，会脱颖而出。从全球市场发展看也好，从中国市场的发展看也好，每一次大的市场波动，都会培育出一些大的企业，能抓住市场的机遇发展起来。

　　投资者有自己的看法，也有自己的选择，本身就是市场决定的。我们的市场也应该要给投资者多种选择渠道。

　　《21世纪》：中国股市离一个坚持“价值投资”的市场的距离还有多远？这对于中国证券市场到底有多重要？

　　谢国忠：价值投资，首先要解决供求的问题，中国的股票大部分是政府持有，在这种情况下，资源供应出现短缺是不可避免的。实际上，就国际经验来看，大部分政府都不是这样，政府要把资产让出来，这是关键因素。

　　如果没有价值投资，市场的长期发展是很困难的。美国之前的股市也是震荡不断，二战之后，才开始成熟一些，虽然市场也会有波动，但很少有中国市场这样的大幅波动。

　　价值投资对资产分配的效益是很重要的，这一点可以保证资金的有效利用。一国的发展，都是需要采取效益最高的办法来发展经济的。但是，现在中国的经济发展主要是政府带头，大部分投资跟政府有关。就融资而言，这几年来，中国市场的融资增加了很多，但跟银行贷款相比，仍然非常少。资本市场在中国还远远没有成熟，没有发挥其应有的作用。

　　巴曙松：价值投资者占中国股市的市值比例也是绝对多数的，机构投资者占的比重大，从理念上说，认同价值投资的投资者所占的市场比重是在扩大的，中国证券市场尊重价值投资的机构投资者越来越多。至于离“价值投资”的市场距离，我觉得市场价格是由千千万万个投资者共同来交易来发现的，不是哪一个人能够发现的，我们要尊重市场自己的选择。