标题：房地产市场是地方政府的融资安排

　　刘煜辉

　　中国社科院金融所

　　中国经济评价中心主任

　　 为了实现资产泡沫的“软着陆”从而抑制长期通胀的压力，保持积极的真实利率水平是不可或缺的。为此至今年年底至少还应升息100bp，从而使得一年期存款利率达到4%的水平，从长期看，至少应升息200bp以上，因为中国历史上的平均真实利率水平是1.4%。

　　 不知道宏观管理者能否做出这样的决定。

　　 中国房地产市场的实质是地方政府融资的一个制度安排，即便是卖地的收入，也是借来的，开发商从银行融资买地。从这个角度看，中国楼市的杠杆主要不是加到家庭部门，而是地方政府，是地方政府向家庭部门借钱的一个手段。

　　 中国的地方政府或早已不堪重负。据监管部门最新的数据统计，至去年年底，中国最大的六家银行（包括国开行）融资平台贷款余额已经高达9.15万亿元，全部金融机构平台贷款余额高达12.5万亿元，负债规模或高达16万亿元。

　　 多年来地方政府的区域竞争推动了中国经济的快速增长。从宏观上看也呈现出一种“以时间换空间”的游戏：现在来看，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，但是却已经开始修建地铁，没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施。这一切取决于中国经济的发展速度，即未来中国经济如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府将获得预期的税收和土地出让收入，可能现在看来不是太挣钱的项目以后能够逐渐挣钱，并且挣得越来越多。现在看起来不合理的投资未来会变得合理。

　　 但是，假如土地收入回落，或者房地产市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。

　　 判断泡沫是否存在很容易，但预测其何时破裂绝非易事。从理性的分析看，未来宏观决策者处理这一棘手债务的方式无非以下三种。

　　 一是政府债务私有化，这是一种风险对冲的安排。央行前不久号召要积极推进平台贷款的证券化。把集聚于中国银行(3.34,0.01,0.30%)体系的宏观风险社会化一直是货币当局梦寐以求的事情。

　　 二是要长时间保持低储蓄利息率，银行部门可维系长时间的利差，这相当于住户部门实质性给银行部门注资，如此，银行至少能够为未来可能的坏账率上升争取时间和储备应对的***，同时低利率也降低了政府的真实债务。

　　 三是变现其他政府资产（将政府企业股权、项目收益权等注入平台）以偿付平台贷款，而这些政府资产本就应该属于全民财富，从经济学意义上讲，这意味着住户部门福利受损，因为未来给私人部门的减税空间会缩小，住户部门会变相高成本地消费这些政府投资所提供的所谓公共品。有些经济学家经常讲“我们是在做好事，我们不是在做投资，我们是在做未来的公共消费”。只不过这种消费多少有些强迫性和高成本，比如京津高铁一年得亏上好几个亿。我们会花上数百亿元在某两个大城市之间再修一条高铁，为的就是节省十几分钟的行程。

　　 要实现中国经济可持续增长，目前必须降低对出口和投资的过度依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在GDP中所占的比例。

　　 但如果中国的家庭部门未来需要以低的收入增长和低的储蓄利息率为政府的负债继续埋单的话，经济转型的希望在哪里？经济再平衡的希望又在哪里呢？

　　 今天中国的银行股估值已经进入了历史上最低的区间，10倍以下的市盈率仍可能存在风险。

　　 这种状况已经持续了很长时间。这难道都归咎于市场的失灵吗？在我看来，银行股的低估值可能未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应，它恰恰反映了世界对于中国经济转型的悲观情绪的蔓延。

　　 有外电文章称，后危机时代刚刚开始，希腊就上演了人间悲喜剧，而曾经拯救世界的中国却成了世界的悬疑剧。后危机时代的确有太多太多的事情值得我们深思。