标题：从招保万金三季报看中国楼市的未来

京沪楼市的价格坚冰终于被打破。

正好各上市房企三季度报告披露完毕，我们不妨细细解读中国四大房地产上市公司“招保万金”展开一些分析，或许财务报告，才是中国房地产行业和楼市最好的仪表盘。

根据我们已有的研究，保利地产2006年至2010年累计赚取利润149.18亿元，其中2010年净利润55.05亿元；而同期经营现金净流量累 计-445.03亿元，其中2010年经营现金净流量为-223.70亿元；2006年至2010年间，保利地产的存货增加了1041.86亿元，仅 2010年一年存货就剧增498亿元；最近5年保利地产累计举借债券559.8亿元，其中2010年一年新增债务310.70亿元。

这些数据表明：

第一，过去5年中，保利地产虽然赚取了利润，但是承担了巨额的经营现金亏空。而导致经营现金赤字的主要原因是存货的不断增加。保利地产解决其经营现 金赤字的主要手段是外部融资，其中主要是借款。换句话说，保利地产从外部融入的资金，相当一部分以存货的方式持有，并没有完全参加周转。

第二，上述现象在2010年得到进一步加剧。从数据上看，保利地产2010年新增存货大致相当于2006年至2009年4年间积累的存货。保利地产 2010年的现金赤字大致相当于2006年至2009年4年的现金赤字。2010年一年的债务融资，大致相当于前4年的债务融资。或者说，保利地产因为存 货的急剧增加，导致现金赤字急剧扩大，进而导致保利大幅借款以缓解经营现金赤字。

我们再来看图表1报告的保利地产2011年三季度的部分财务数据。今年前三季度，保利地产的净利润为35.7亿元，而经营现金赤字为66.7亿元。 导致现金赤字的主要原因仍然是存货大幅增加，保利地产仍然是靠举债缓解其经营现金赤字。有了这笔现金流入，保利方能缓解其经营现金赤字，才能继续转下去。 保利地产仍然沿袭过去5年的基本运营格局。

我们再来看图表2。保利地产的股东权益占总资产的比例为19.26%，即其负债占总资产的比率高达80.74%，其中借款和债券占总资产的比例达到 30.20%，预收款占总资产的比例更是高达40.60%。即保利主要不是用股东的钱来赚钱，而是用银行、债券持有人和客户的钱在赚钱。

图表3报告了万科、招商和金地等三家房地产上市公司今年三季度的财务数据。和保利的情况基本一致，万科、招商和金地今年前三季度的净利润分别为41 亿、27亿和54亿元，而经营活动现金赤字分别为15亿、27亿和36亿元。导致经营现金赤字的原因也是存货大量的积压，三家公司今年前三季度存货增量分 别达到596亿、83亿和200亿元！它们解决经营现金赤字的主要手段也是举债，三公司借款和债券增加额分别为-30亿、36亿和10亿元，预收款增量分 别为484亿、28亿和127亿元。

理解了以招保万金为代表的中国房地产行业的基本情况和经营格局之后，我们就可以对未来中国房地产行业和中国楼市做简单的分析或预测了。

第一，房地产行业的存货水平持续大幅上升，尤其是近2年急剧上升，说明什么？显然，只有供大于求，或者说房地产企业对未来需求的估计远大于市场的实 际需求，才有可能出现存货大幅上升的态势。这说明中国楼市的定价泡沫已经到了非常可怕的程度。这说明房地产价格已经远大于百姓有支付能力的需求了。

根据我们的测算，以北京为例，需要3.375代人的储蓄才能买一套100平方米的公寓。而一个健康的经济体中，每一代人只需要为自己的消费和投资埋 单。这就意味着，房价水平应该小于每一代人的储蓄，才是健康的。这也从另外一个侧面反映，中国楼市定价泡沫已经到了非常严重的程度。

一个健康的楼市，出租住房的投资收益，应该大于资金成本。这就意味着租金售价比，应该大于贷款利率。根据我们的测算，仍以北京为例，年租金只相当于 房价的2.4%，这就意味着持有房产的投资收益已经低于存款利率，更不用说贷款利率了。这同样意味着中国楼市的定价泡沫的严重程度。

2010年度，招保万金平均的净资产报酬率达到15.01%，属于沪深两市盈利能力最强的10%。而在香港上市并且在香港运营的长江实业等香港房地 产上市公司平均的净资产报酬率仅为10.66%，属于香港全体上市公司的中间水平。而我们知道，只有提供人无我有的产品，或具有垄断地位，才具有定价能 力，才能赚取超过全社会平均的投资报酬率。房地产企业具有提供人无我有的产品的创新能力吗？显然没有，这就只能意味着，中国内地的房地产企业凭借垄断地 位，谋求高定价，这也同样意味着中国内地楼市可能存在的定价泡沫。

第二，楼市严重的定价泡沫，在当前楼市价格出现下降趋势的背景下，对房地产企业意味着什么？我们应该知道，大家对产品的需求，很大程度上受到预期的 影响。如果预期价格会上涨，我们对该产品的需求会增加；如果预期价格会下降，我们会持币观望。当前房地产行业存货水平大幅上升并且居高不下，不正是反映了 市场浓郁的观望气氛吗？这种观望气氛，又会进一步恶化房地产企业的经营现金流，加剧其经营现金赤字！并且导致房地产企业进一步降价。

第三，保利地产的资产负债率高达80.74%，招保万金平均达到75.38%。鉴于房地产企业的存货占其资产的比例高达4/5，这意味着如果房价下 降30%左右，这些房地产企业将可能出现资不抵债。因此市场对于绿城破产的担忧，绝非空穴来风。而我们注意到，截至2010年底，香港上市并且主要在香港 运营的地产企业，比如长江实业、新鸿基地产等，平均的资产负债率仅为26.71%。高资产负债率，在当前市场观望气氛和降价预期浓重的背景下，对于房地产 企业将有这样几个方面的影响：

其一，房地产企业获得增量债务融资的可能性大大下降，因此，为了生存，房地产企业有可能被迫降价，把存货等非现金资产转化为现金资产。 而谁降价快，谁就有可能捕获其他企业的客户，从而在竞争中处于有利的位置。因此，个人以为，楼市降价，不太可能是个别企业的行为，一定是全行业的行为；不 一定是个别地区的行为，可能是全国性的行为。

其二，由于预收款占负债的比重很大，降价预期一方面将降低潜在客户的购买意愿，另一方面，可能导致已经付款但尚未入住的客户爽约，要求退房并且返还 预付的房款，这无疑将加剧房地产企业的经营现金赤字，诱使房地产企业进一步降价以消化巨额的存货。而且有可能导致这样一种格局，越降价，现金流越恶化，这 将刺激房地产企业进一步降价。因此，出现雪崩式的价格下降格局，或许不会出乎我们的意料。经年的房地产调控，将会在不久看到成效。

（作者为中央财经大学教授）(作者：鲁桂华 )