8月末，安徽省宣城宏泰房地产开发有限公司总经理李选月失踪。

9月初，南京宇扬雨花石文化园集团老板杨军失踪，据传逃往澳大利亚。

据温州当地政府有关负责人透露，仅9月22日一天，温州就有9个老板跑路。

9月24日，鄂尔多斯市中富房地产开发责任有限公司法定代表人王福金自杀身亡。

9月底，一向不可一世的宋卫平，也公开承认绿城的资金链吃紧。

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随着宏观调控的持续深入，整个地产业的弦已经越绷越紧。从银行拿钱已如同海底捞月，信托则成了众多开发商拼命抓住的救命稻草。

据中国信托业协会数据统计显示，截止2011年第2季度末，投向房地产的新增信托资金累计达2077.6亿元，房地产信托达到6051.9亿，占资金信托总规模16.91%。房地产信托余额比一季度末的4868.88亿元大幅增长24.3%。房地产信托成为信托行业中规模扩张最快的产品类型。

与此同时，信托的融资成本也急剧升高，同比至少升高超过50%。

为了融到钱，很多开发商几乎可以说是不计成本。

问题是，将来怎么还钱?

成本急升：融资成本年增50%

随着资金链的收紧，信托渠道融资成本水涨船高是个明确的现实。

江苏新城地产股份有限公司(以下简称新城B股)，一家以房地产开发与经营为主营业务的B股上市公司。目前它的主要融资渠道是发行信托产品，2010年共发行6笔信托计划，融资总计28.1亿元。

据相关资料显示，2010年3月，新城B股与中诚信托合作的项目预期最低收益率为7%，融资成本接近10%。今年以来，该公司与爱建信托、江苏信托、中诚信托陆续展开合作，其公告的融资成本一路上扬，从10%升到13%。

而随着不断房地产信托被叫停的消息传出，2011年上半年，新城B股仅发行了2笔信托，总额不超过7亿元。

其中一款是2011年4月20日，新城B股与中泰信托有限责任公司合作设立的“中泰上海东郡股权收益权集合资金信托计划”。

其信托计划具体为，新城B股向中泰信托转让上海东郡房地产开发有限公司100%股权的收益权，而中泰信托支付转让对价人民币4.5亿元(即信托资金总额)，融资成本不超过14.7%。

从7%升至14.7%的融资收益，短短不到一年的时间，新城B股的信托融资成本涨幅已过50%。

此前新城B股业绩中报显示，截至今年6月30日，公司的短期借款为3.49亿元，都是通过信托融资所得，而这些融资都是由集团子公司的股权进行质押、并提供全额担保等方式予以保证。

业内人士称：“对于高负债的企业，特别是中小企业，稳妥的信托不会考虑接手，激进的信托公司一般也会从中提走更多的抽成，有些信托公司能提到高达5个点。”

不可否认的是，随着通过信托渠道融资成本的水涨船高，信托融资的规模越来越大，其风险也在不断的加剧。

九月，一则关于绿城中国母公司绿城集团被银监会清查其百亿信托融资的信息在业内传开，在H股市场，绿城中国当日垂直跳水16.23%。

绿城中国2011年半年报显示，截至6月30日，绿城集团现有现金及银行存款为97.46亿元，总借贷约350亿元，净资产负债率高达163.2%，较去年年末132%的负债率上升了31.2个百分点，成为大型开发商中负债率最高的房企。

分析人士称：“一般房地产企业的融资多用杠杆，负债都在70%以上，当前以信托作为资金主要来源的房地产公司，将会面临更大的资金压力。”

今年前8个月，绿城集团累计取得销售额约248亿元，只完成全年550亿销售目标的一半。

不过，绿城事件被业内人士解读为个例：“问题出在绿城总裁宋卫平个人身上，宋总这个人赌性太大，即使没有这轮调控，绿城也迟早要出事情。”

二次抵押：川信违规接棒?

近期四川信托发行的一款“青岛凯悦特定资产收益权投资集合资金信托计划”(简称“川信•青岛凯悦”)引起市场关注，该计划主要投资于青岛凯悦置业开发的凯悦中心房产项目未来受益权。而之前中融信托发行的一款“中融•青岛凯悦”也是同样投资于青岛凯悦中心。

青岛凯悦中心有未售公寓149套，价值8.55亿元，未售写字楼21套，价值1.41亿元。同时价值22亿元的在建工程和有关土地使用权全部用于项目的质押。

分析人士介绍：“中融信托当时发的产品是用于房地产开发的贷款，四川信托发的产品是特定资产受益权，目前青岛凯悦中心已经建成。”

据知情者透露：“当初中融信托发那款产品，过于乐观的估计了市场的状况，随着中融青岛凯悦产品的临近到期，该项无法完全回款。”因此，有业内人士猜测，本次“川信•青岛凯悦”融到的资金，其中一部分将用于归还“中融•青岛凯悦”相关款项。

普益财富产品部副总监刘辉称：“两次信托的抵押物都是青岛凯悦中心的房地产，四川信托的抵押是第二顺位抵押，中融的产品到期后就解除了抵押，四川信托就变成第一顺位抵押。对青岛凯悦来说，以未来的销售收入作为特定资产发一个信托产品融钱，归还之前的贷款，是一个市场化的行为。”

而从募集金额上看，“川信青岛凯悦”要高于“中融青岛凯悦”。“中融青岛凯悦”募集资金预计为3.8亿;而“川信青岛凯悦” 发行总规模为8亿元，第一期募集资金不低于5.2亿元，第二期募集资金约2.8亿元。

分析人士称：“一开始中融信托融资的时候只是抵押项目的一部分，而全部未售房产未来受益权全部抵押给了四川信托公司。”

而分两期归还贷款，也在业内比较少见，普益财富产品部副总监刘辉称：“这是一种考虑到流动性的风险控制，融资8个亿，第一年到年底要先拿回5.2亿，拿不回来，相当于提前进入了抵押程序。”

值得注意的是，该产品收益较高，预计年收益率为11%-13.5%，高出银行同期定期存款利率约6-7个百分点。

该产品概况中提到，凯悦置业以其持有的在建工程抵押给受托人的抵押率为36.35%，青岛凯悦为已建成的房产。由此看来，只要在未来两年，房地产行业不发生大规模系统性风险，四川信托承担的风险还是相对较小的。

而问题的争议主要在于：如果信托产品募集的资金投向是去还另一笔信托产品的本息，这是不合规的，因此四川信托的上述产品在销售中遇到了一些困难。

逐利游戏：“国退、民进”

以往金九银十的楼市暖潮，今年在政策的打压下转变了风向。

2011年5月6日，银监会主席刘明康曾在第22次委务(扩大)会时明确表示，对当前房地产信托业务的一些新苗头密切监测、加强研判，加强房地产信托业务的监管，推动加强与当地住建部门等信息的沟通与共享。

分析人士称：“监管层面控制很严，一是跟为了跟宏观政策步调一致，二是怕房地产产品到期不能兑付，产生不利的影响。”

市场也屡次传出房地产信托业务被停的传闻：“除保障房以外的房地产信托业务下半年暂停，目前华澳、兴业、中海、华宝、中融、平安、爱建等公司已经停发地产信托。”

上述文字中提到的某信托内部人士称：“其实银监会并没有禁止房地产信托的发行，只是放缓审核发行的节奏。目前也有一些房地产信托产品的存量尚未到期，另外房地产行业确实比较悲观，我们现在也不敢碰，即使未来发行房地产信托产品，也只会找一些国企背景的房企合作。”

业内资深人士称：“种种原因导致房地产信托产品发行量锐减。国有背景的信托公司，对于风险很大的房地产信托就规避。比如中铁信托，国企风格很明显，一般其它信托公司可以做的业务它那里做不了，即使做股权融资也必须是上市公司股权，因为要考虑流动性风险的问题。”

在政策打压的背景下，一方面许多信托公司趋向于保守，另一方面，有些信托公司反而充当了房地产信托产品的“急先锋”，毕竟房地产信托产品比其它信托产品一直都高1%到1.5%的收益。

上述人士称：“最主要的还是信托公司的股东背景。如果是民营股东背景，股东比较分散，就以逐利为主，敢于冒险。”

上海爱建信托投资有限责任公司(以下简称“爱建信托”)股东为上海爱建股份(600643,股吧)有限公司，上海爱建纺织品公司，上海爱建进出口有限公司，三者的持股比例为98%，1%，1%，爱建信托于1986年8月经中国人民银行及国家外汇管理局批准成立，系全国首家民间金融机构。

据财汇数据统计显示，在爱建信托运行的14只产品中，有7只投向房地产领域。而房地产项目的开发是爱建股份的主营业务之一。

另外一个典型是华澳国际信托，据财汇数据统计显示，该公司目前旗下有15只房地产信托产品处于运行中，超过其产品总和27只的一半以上，总规模将近77亿。其股东构成为三吉利能源股份有限公司，北京融达投资有限公司，麦格理资本证券股份有限公司。

分析人士称：“银行背景的信托公司，很多情况下被当成银信合作的工具，多是发一些单一品种的产品，不太涉足地产类信托产品。另外不同信托公司也有不同的定位，云南信托一开始就定位为阳光私募，若不是证券账户的问题，华润深国投的早期业务也集中于打造阳光私募平台。”

上述人士补充道：“按照地域来看，各地银监局风格不一样，地方银监局对政策的理解有细微的差别，乃至负责人的性格也会有关系，比如上海、天津银监局在监管上就会严一些。”

动态

夹层基金：孵化中的创新

一旦信托产品无法兑现，又有何种方法去及时补救。

记者也从多方了解到，已有公司考虑成立夹层基金，用以接盘个别不能兑现的房地产信托产品。从而实现房地产信托产品资金回笼的平稳过渡。

所谓夹层基金，多采用有限合伙制结构，通过杠杆收购来提供介于股权与债权之间的资金，一般由项目原股东提供股权质押或认购劣后级LP(有限合伙人)。

有分析人士称，夹层基金更像并购基金，或者那叫过桥基金，其本质是民间借贷，只是套用了名字而已。

但业内人士所持不同看法，地处华北区的一家信托公司中层人士表示，夹层基金既受益于公司财务增长带来的股权收益，又兼顾了次级债权的收益。投资工具通常为次级债、可转换债权和可转换优先股等金融工具的组合，风险相对较小。

市场中已有成功的夹层基金，即稳盛基金，该基金募集10亿元，用以金地集团收购湖南福晟公司99%的股权。

不过，沪上某信托公司高管认为，总体来说，房地产信托的风险仍在适度范围内：“房地产信托产品都有抵押和风控措施的，在还款有困难时还可以采取财产处置，对信托公司来说整体的风险是可控的。”

上述人士同时解释道：“如果房地产信托产品到期无法收回贷款，该信托公司会发一个新的产品接上，或以信托公司自有资金买下来。因此对较保守的国企背景的信托来说，资金实力雄厚，风险也会小一些，如果未来出现大面积的不能兑现，还有股东的资金保障。”