标题：中央经济工作会议点评:谁会替代中国房地产

　　摘要：作为“十二五”开局之年的2012年，稳中求进是基调。但这仍有许多值得斟酌之处。

　　作为“十二五”开局之年的2012年，稳中求进是基调。但这仍有许多值得斟酌之处。

　　一是上述措施，和往年的经济增长又好又快，和2008、2009两年经济工作会议中提出的保增长，和2010年至今提出的稳增长，甚至和2011年“两会”期间的稳增长、调结构、控通胀，以及12月初胡锦涛总书记在党外人士座谈会讲话中提出的“稳增长、调结构、保民生、促稳定”，是否存在实质性差异？以及如何测量这种差异性？如果差异性是无法测量的，那么调控政策就难以灵活地以此为基础展开微调。

　　二是稳什么？到底是稳物价，稳增长，还是稳民生？稳字当头的基调，给具体的政策措施既带来困难，也留下空间。

　　三是如何给出稳的定量标准？同样的问题也存在于“合理”“适度”等词汇之中。就增长而言，过去30年和过去8年的算术均值分别在略低于和略高于10%的水平；就CPI而言，过去30年和过去8年的算术均值分别在略高于和略低于4%的水平。以15%~20%的偏离容忍度而言，2012年略高于8%的增长和略低于4%的普遍预期值大致符合“稳”字，或者说，如果我们把稳中求快理解为转型期间经济增长和通胀可以在长期增长趋势线略向下偏离的话，那么这就意味着2012年宏观面不存在明显的转向可能。

　　稳健的货币政策：

　　中性偏紧是实质

　　从宏观经济学角度而言，不存在所谓的稳健政策，只存在中性、扩张或者紧缩政策。因此稳健本身不是宏观调控的基调，而是相机抉择的特点。经济热时紧缩，冷时宽松，都是稳健政策。

　　如何判断2012年的货币政策？我们认为是中性略偏紧。

　　一是关于货币政策基调的定义，如果我们定义EM=(M2%-GDP%-CPI%)为衡量货币政策姿态的话，EM≧3时为宽松的货币政策，3≧EM≧0为中性的货币政策，EM≦0为紧缩的货币政策的话，那么从1998年以来中国货币政策的基本姿态是宽松。在2004年第四季度、2007年第三季度以及2011年第四季度，分别出现紧缩货币政策，前两次持续时间分别为7个季度和4个季度。目前则处于货币政策从中性向紧缩转折的开始阶段(见图)。

　　这种判断，和人们普遍认为的2011年第四季度货币政策开始趋松的看法截然相反，简单的事实是，6月至今，除了法定准备金率的一次下调外，货币政策总体趋于紧缩，而不是放松。

　　二是关于2012年货币指标的预期，估计2011年新增信贷可能略低于7.5万亿元，搭配2012年更低的增长和通胀，略多于8万亿元的新增信贷(折合年度同比增长14%)是可能的，法定准备金率仍需要持续下行至少3个百分点，存贷款利率调整的必要性不大。因此我们倾向于认为：2012年上半年的货币政策是中性偏紧的，而不是偏松的。

　　资本流动：

　　资本加速外流迹象明显

　　流动性不仅受到中性货币政策的影响，也还受到国际资本流动的强烈影响，我们的观察是：2011年5月，资本内流是年内峰值，11月刚刚拉开资本外逃的序幕。我们希望强调的是：资本外逃刚刚开始。

　　我们可以从多方面予以观察：

　　一是外汇净流入和银行结售汇差额，前者在5月份达到峰值，9月份开始负增长，后者则是到11月份连续6个月严重下滑。

　　二是结算环节的结汇率和售汇率，以及贸易环节的结汇率和售汇率，9~11月，结汇率下降约10个百分点，售汇率上升约5个百分点，说明以央行为交易对手，私人部门从9月份以来，更不愿意向央行出售外汇，而是向央行买入外汇。

　　三是从外资外贸看，11月份FDI已经出现净流出且全年增速在个位数，外贸方面，我们通常称外管局从外汇角度观察的货币贸易差额为顺收，海关从关境角度观察的货币贸易差额为顺差，因此顺收减顺差的差额，就显示了在货物贸易下的资本流动趋势，2011年内，顺收大于顺差的最大月份在5月份，到10月份情况已逆转为顺差大于顺收。在香港的跨境人民币存量也在11月份出现净下降。

　　我们的结论是：2011年5月之前，外资总体在流入中国，11月份开始，外资总体在流出中国，针对中国的资本流动刚刚开始逆转并仍将持续，这在很大程度上将加剧中国流动性紧缩的状况。

　　在2012年，中国外贸出现个位数增长，贸易盈余低于1000亿美元，FDI出现净流出，甚至外汇储备增长停滞不前，都是大概率事件。我们认为，资本流动逆转的根本因素，一是欧债危机导致避险情绪上升，二是美国经济初显复苏端倪，三是中国经济转型扑朔迷离，这些都不是在数个季度之内会有明显变化的因素。