鹏华基金裘韬：美国推出QE3利好房地产市场

问：目前美国的经济环境如何？

裘韬：美国经济复苏的态势相对明显，虽然速度稍慢，但复苏趋势是大概率事件。美国经济的复苏最终会反映到物业经营状况上。当前配置美元资产是较好的时机。

美国政府在经济低迷期成为创造就业岗位最大的领域。当前两党对于削减财政开支的方案仍在僵持中,总统大选结束前财税政策前景并不明朗，短期出台财政 刺激政策可能性极小。因此美国的企业表现还是比较冷静，现在的现金储备达到历史最高峰，部分原因是因为不能确定未来的政策方向，所以控制支出。目前税务制 度的改革、政治上的不确定性都抑制了经济的增长。

问：reits收益的历史情况如何？

裘海航年REITs较好的走势源于基 本面支撑。从价格上来看,当前的商业地产交易价格复苏进入中期,相较于过去三个周期而言,市场复苏通常在7-10年期左右,目前是复苏的第3年左右。据 Moody’s/RCA商业地产价格指数显示，2007年的第四季度美国商业地产到了波峰，到2009年第四季度则到达波谷，历时两年左右，反弹期间主要 城市的反弹幅度达到37%，非主要城市的反弹幅度约为18%。因而从价格反弹来看，此次reits跌幅较深，反弹较大，但和历史相比现阶段reits还有 上涨的空间。房地产收益率慢牛快熊的状况以及价格调整或会出现,但之后会有长期复苏的态势。

从历史上看,reits经历了三个阶段,扩充资本、兼并收购和基本面复苏。在扩充资本阶段，资本募集超过了千亿美元，流动性开始回归。在兼并收购阶 段，上市reits资本成本优势显现信心回归，兼并收购活动增多。现在正在进行的基本面复苏阶段，经济处于扩张阶段，空间需求增加，而新开工商业项目极 少，新增供应有限，出租率和租金都处于触底反弹的阶段。

问：如果美国未来推出QE3，对reits的影响如何？

裘韬：美国推出QE3，对reits肯定是正面影响。从资本市场来看,QE3能起到压低利率的效果,而这对于具有固定收益属性的资产来说是利好，另一方面REITs也能相当于可以以更低的成本来获得融资。

问：reits目前的估值水平如何？

裘韬： REITs的静态估值略超过历史水平，但与其他固定收益类品种相比估值仍具有吸引力。行业内也有一定分化，低估值一般都是强周期行业，比如公寓类的估值就比较高,因为需求和收入的增长能见度较高。而工业和酒店仍在处于低估值水平，且波动性比较大。从半年报中可看出,而美国房地产的盈利增长是比较确定的，至少到目前为止还没有放缓的迹象。reits目前的估值水平反映了其超过了一般行业的增长速度。

问：影响reits 收益的主要因素有哪些？

裘韬：投资reits最重要的是看基本面。reits收益的来源包括租金上涨、出租率上升、和资本市场上物业组合管理获得的投资收益等方式。

影响reits收益的主要因素有房地产以及各行业特定的因素。具体说来，房地产市场主要是供需的体现，目前房地产市场供应紧张，而需求又逐渐复苏， 因而投资reits体现出较好的收益。同时，各个行业也有特定的影响因素，比如公寓类有人口结构的变化、住宅自有率的变化等。美国市场在2007年高点时 住房自有率大概在69%左右，而后开始下降，住房自有率每下降一个百分点会产生110万的新增租房需求，目前很多公寓REITs的出租率已经达到较高水 平，因此租金也呈现快速增长的态势，而多家庭住宅的供应增长在一段时期内还相对有限，这些因素都决定了公寓类reits的涨幅。

影响reits需注意的指标根据行业的不同而有所不同。如零售类reits需要看其零售业租户的同店销售数据，因该数据直接决定了零售租户的经营质 量，在失业率企稳、消费行为增加的背景下，零售类reits的近期收益也较好；像公寓类reits则需要观察就业市场的情况；工业类reits对GDP、 ISM等宏观数据以及企业库存状况的数据反映较为敏感；写字楼reits与白领工人的就业水平相关。

投资的机会。

问：reits和标普500的收益率相比如何？

裘韬：reits今年和去年的表现都好于标普500。Wind数据显示，截至8月31日，标普500去年收益为0.00%，今年收益为 11.28%，而彭博数据显示，截至8月6日，富时美国权益类REITs指数今年的收益率为17.91%，2011年的收益率为8.31%。reits今 年的情况和去年略有不同，今年一季度的上涨多于大盘，而下跌小于大盘，波动小于去年。

问：今年以来美国reits资金流入的情况；

裘韬：根据Citi Research统计的数据显示，今年以来美国境内资金净流入115亿美元，日本资金净流入54亿美元，总资金净流入169亿美元。目前美国reits市 场中，长期投资者占比较高，如美国及日本养老基金和保险等机构投资者。日本是美国reits市场重要的投资者，占其市场总市值的10%。

问：reits和一些美国市场主流指数的相关度

裘韬：根据彭博指数1995-2010年月度收益率计算，以美国市场主流的reits指数和标普500对比来看，关联系数有0.5484。从趋势上看，随着reits市场的不断扩大，未来关联度也会不断上升。

问：目前市场对美国QE3预期不断升高，在历史QE之后，reits市场的反应如何？

裘韬：由于美联储负债表扩张很快，目前美国再次开启货币量化宽松政策的预期不断升高。从前两次QE来看，只有当资本市场出现动荡之后才会开启货币量化宽松政策。如果未来美国经济数据持续低迷，或有可能开启QE3。

从前两轮的QE来看，彭博数据表明，自2009年3月18日QE1启动后，标普500一个月内上涨9.66%，三个月上涨16.32%，六个月上涨36.05%；而同期MSCI美国REIT指数一个月内上涨19.04%，三个月上涨18.4%，六个月上涨68.53%。相比较来看，在货币量化宽松政策启动后，reits市场的反弹都高于标普500所代表的市场平均收益。

问：对四季度reits市场走势的判断

裘韬：尽管reits的价格变化和市场正相关，但总体而言Reits公司“收租金”的本质一般不会随着季节有太大变化，总有一些细分类别的公司会表现相对突出。就四季度而言，reits细类类别中有些行业比如零售行业在冬季进入旺季、公寓行业秋季也较为活跃。

今年下半年的全球经济形势依然比较复杂，但美国的经济情况仍然相对较好，美联储的货币政策仍有进一步宽松的可能。从房地产的基本面来看，美国各经济 领域对商业地产的需求稳固增强，而主要地区的供应量仍较为有限；持续低廉的融资成本将促使REITs继续优化资本结构和参与项目开发和收购；物业租金和企 业盈利能力仍有较强提升空间。和美国以往的房地产危机比较，目前美国房地产市场在时间上和复苏过程上均处于中期，我们预期未来数年美国房地产市场仍将有良 好的表现。

尽管如此，美国经济复苏的步伐依然较为缓慢，未来几个季度美国房地产市场仍可能面临以下风险因素：美国的中长期利率上扬导致REITs融资成本的上升和估值的下滑；新增就业的放缓和个人收入增长的停滞会影响到消费者开支；大选年的政治博弈会对金融、医疗、政府等行业产生长期影响，进而影响其房地产需求；房产税和保险成本的攀升会影响到物业的盈利；欧洲主权债务危机离根本解决仍有很长距离，欧元区政策变数和经济衰退仍有可能再度干扰资本市场，造成REITs在内的金融股价格波动。我们将密切关注宏观形势的变化，谨慎灵活地调整组合。

问：从细分行业来看，哪些种类的reits会在经济复苏中率先反弹？

裘韬：短期来看，一些强周期的reits种类将会在美国经济本轮复苏中率先反弹，比如工业类和酒店类。以酒店类reits为例，因酒店的经营由房地 产短期供需来决定，租约期限较短，经济敏感度较高，会随着经济变化快速反应，相对其他品种其波动较大，具有强周期性。而根据投资时钟来看，在经济复苏期， 强周期行业会率先反弹。