标题：如何看待我国的利率政策与房地产泡沫

拉迪对利率和投资尤其是房地产市场关系的揭示，对政策制订者来说很有参考价值。那就是一定要让实际存款利率为正，让实际贷款利率相对高，才能推动大多数人的消费、抑制投资的过度扩张，不能再继续让房地产膨胀了。

前不久，美国彼得森国际经济研究所的尼古拉斯·拉迪写的一本书《中国经济增长靠什么》在中国出版。拉迪曾被美国《国家周刊》誉为“在中国问题上，可以做任何人的导师”。这个人是不是这么牛，有待检验。但该书分析了金融危机后中国的应对之举，重点探讨了中国经济（指投资、消费、贸易）不平衡的原因，提出了如何恢复经济平衡的一些看法。其中，有关利率政策与投资（储蓄）尤其是房地产问题引起了笔者的兴趣，兹做如下介绍，并提出自己的一些思考。

拉迪的几点看法值得思考

拉迪在分析了中国的利率政策及相关情况后，提出了如下几点看法。

其一，实际存款利率低，导致高储蓄率，导致消费占GDP比重低。1997-2003年，一年期存款实际利率为3.0%，家庭储蓄占可支配收入的平均比重（以下简称储蓄率）为29%，2003年后实际利率变为负值，储蓄率的平均比重上升到36%。对于这一现象，拉迪认为是家庭为了达到既定的存款水平，当储蓄实际回报下降时，会从现有收入中拿出更多的钱用于储蓄。这证明实际存款利率与储蓄存在反向关系，也导致消费占GDP的比重长期比较低。

其二，负存款利率导致隐性税收，低贷款利率刺激高投资。拉迪认为，实际负利率也导致隐性税收。2002年2月21日1年期存款利率为1.98%，物价下降0.8%，实际存款收益为2.78%，这接近于1997-2003年平均为3.0%的实际利率。而此后的6年时间，名义存款利率不变，物价大幅度上涨，2008年上半年物价指数是7.9%（这是最高月份数据），一年期存款利率上调到4.14%，实际存款利率为-3.76%，与2002年的正数比较，下降了6.54%，2008年上半年因此而损失的收入达到6900亿，相当于当时国内生产总值的5.3%。

2003年以后实际贷款利率显著下滑。1997-2003年，一年期实际贷款利率平均为6.8%，而2004年初以来的实际贷款利率平均只有1.7%，导致回报率很低的项目投资很多，提高了投资占GDP的比重。可见，央行低利率政策制约家庭收入和消费增长，导致经济不平衡，也导致2003年以后异常高的投资率。

其三，低利率导致房地产泡沫——刺激房地产投资开发，居民把房产作为家庭首选资产。拉迪认为，低利率对投资的影响在房地产领域尤为明显，房地产投资占GDP的比重2003年以后明显提高，1996-1999年占比为2.4%，2000-2003年4.1%，储蓄的实际回报下跌到负值以后，房地产投资急剧增加，2010年占GDP的比重达到6.8%，2011年上半年达到9.1%。

拉迪认为，中国房地产投资的增长既不是城市住宅拥有率快速增长的结果，也不是城市化迅速推进的结果。1998年住宅私有化接近尾声时，城市住宅的拥有率达到80%，2002年为82.1%，2008年为87.8%，2010年为89.3%，住宅的拥有率提高是渐进的，达到了非常高的程度；城市化进程也不能解释房地产投资占比提高。