标题：房地产投资开工双回落 关注三四线城市销售走势

　　9月全国房地产开发投资额7358亿元，同比增长14.2%，较8月的17.0%回落2.8个百分点，9月新开工面积1.2亿平，同比下降24.0%，较8月大幅下降37.9个百分点。9月全国商品房销售面积为1.1亿平，同比下降3.6%，较上月的12.9%下降16.5个百分点，低于我们的预期。销售金额同比上升4.9%，较上月下降15.5个百分点。

　　地产股的走势主要依赖于基本面和政策面的变化。当前，地产的基本面没有太多的变化，销售平平。我们认为短期地产股仍是对抗大盘上行风险的最好选择，由三季报业绩及政策预期推动，维持标配略超配的配置建议。

　　新开工和投资暂时回落，企稳回升趋势仍在

　　2012年9月新开工面积1.2亿平，同比-24.0%，较8月的13.9%大幅回落37.9个百分点，虽然我们在月度前瞻中指出9月新开工数据可能出现明显回落，但9月的单月同比仍然明显低于我们此前3%的预期。尽管意识到8月新开工增速大幅增长的一个重要原因是新项目集中入库，但现在看来我们之前仍然低估了入库造成的影响。根据我们的最新测算，如果扣除新项目入库，8月的新开工单月同比应在-20%左右，与我们此前预测的开工回升力度大体一致。从季度数据看，三季度新开工面积共4.3亿平，同比-11.8%，较二季度的-12.0%略有收窄，我们对于新开工见底回升的趋势判断并没有改变。新开工回升的原因是：

　　首先，春节之后的销售回暖使开发商的库存压力在一定程度上得以消解，其中一线城市库存下降尤其明显。目前虽然全国库存水平仍处于高位，但库存去化月份已逐渐回落，目前为11.3个月。库存压力略有减弱，企业的新开工的动力逐步恢复。

　　其次，增加开工也是开发商调整产品结构的需要。虽然目前整体库存水平并不低，但从我们了解的情况看，其中相当一部分是去化速度缓慢的中高端产品，因此开发商也需要通过增加中小户型产品的开工，以达到补充快销产品货量、调整产品结构、改善销售的效果。

　　最后，融资环境改善为开发商提供了一定的资金保证。继上半年销售回暖之后，三季度开发商资金来源也大幅上升，单季同比从二季度的3.5%上升至18.8%，增长明显。资金来源中，增幅较大的是国内贷款和个人按揭贷款，单月同比分别为30.4%和48.1%。资金环境的改善也有助于提振开发商的开工意愿。

　　2012年9月全国房地产开发投资额7358亿元，同比增长14.2%，较7月的17.0%回落2.8个百分点，符合我们的预期的13%。我们一直强调，8月投资数据的显著回升存在一部分新项目集中入库的影响，因此9月适度回落也在意料之中。从季度数据看，三季度房地产开发投资共2.04亿，同比增长13.7%，较二季度的13.0%略有增长。趋势上我们仍然认为投资将逐渐企稳，但短期回升幅度相对有限。

　　销售有所回落，三四线市场走势值得关注

　　9月全国商品房销售面积为1.1亿平，同比-3.6%，较上月的12.9%下降16.5个百分点，低于我们的预期。销售金额为6343亿，同比上升4.9%，较上月下降15.5个百分点。9月销售回落幅度较大，销售面积同比-3.6%，较上月回落了16.5个百分点，与我们监控的31个重点城市的数据差别较大。9月销售数据的偏低不排除有统计上的原因，但以下两方面的情况仍然值得关注，未来销售走势可能存在一些不确定性：

　　首先，一二线城市回升接近顶部，9月略有回落。春节之后，一二线城市销售回暖明显，但7月以来，由于按揭贷款支持的力度减弱，以及前期被抑制刚需的基本释放，销售基本在同比50%左右的水平维持，9月同比为46%，较8月的54%有所下降，但幅度不明显。我们认为目前一二线城市销售状态大体可以持续，但也难以向上突破。

　　其次，三四线城市9月增速下滑，未来走势有待观察。今年6月之后三四线城市销售跟随一二线企稳，7、8月份回升明显，单月同比从5月低点-26%回升至8%，但9月重新下降至-10%，下降18个百分点，下降幅度大于一二线城市。由于三四线城市的微观监测数据相对缺乏，我们目前尚难确认9月数据的持续性，三四线市场未来的走势仍有待观察。

　　整体而言，9月销售率仍在继续回升，我们认为未来销售态势应可持续，但销售率恢复速度可能相对温和。我们认为目前的销售状态基本可以维持，大幅回落的概率不大。考虑到去年四季度基数较低，预计未来几个月销售面积单月增幅仍可能持续回升，我们维持全年销售面积同比增长3%的预测，但三四线市场的表现可能增加了销售回升幅度的不确定性。

　　维持各项预测

　　维持12、13年销售面积同比增速3%、5%，新开工面积同比增速-5%、9%，投资同比增速15%、12%的预测。

　　地产股的走势主要依赖于基本面和政策面的变化。在当前时间窗口，地产的基本面没有太多的变化，销售平平，但由于9月市场对于销售变差已经有所预期，从而使得短期地产股利空有所释放，温总的讲话和开工增速降低、房价涨幅减弱使得政策进入真空期，短期政策以维持为主；同时地产股三季报业绩有明显增长，我们重点跟踪的20家公司中有10家发生明显改善，且多为龙头公司，地雷偏少，我们认为短期地产股仍是对抗大盘上行风险的最好选择，由三季报业绩及政策预期推动，维持标配略超配的配置建议。

　　建议投资者继续配置我们的业绩确定+销售成长组合，重点关注保利地产（600048）、华夏幸福（600340）、招商地产（000024）、荣盛发展（002146）、苏宁环球（000718）、世茂股份（600823）和世联地产（002285）。