标题：新生融资模式探路商业地产

　　龙飞

　　“旺铺养三代”，这是中国古老商业智慧的结晶。但为何国内长期以持有经营为本的商业地产却凤毛麟角？

　　究其原因：主要是商业地产超长的投资周期所致。一个项目从拿地到建成需要2~3年，市场培育成熟又要2~3年。而且再成熟的商业项目，其回报也只能来自每年的租金收入。这对于许多期待快速复制扩张的商业龙头来说，显然租金收入无法支撑其扩张。于是，许多开发商不堪忍受如此漫长的投资回报，从而选择出售旗下物业。

　　实际上，国际资本市场早已为“长期回报，短期资金回笼”开出了药方，但在国内，则由于种种原因而无法复制，反而成全了一些有境外背景的商业地产公司。

　　REITs模式试水

　　10月8日，越秀地产与越秀房托联合发布公告，广州国际金融中心注入越秀房托配售交易最终完成，原本只持有66亿元物业的越秀房托，一跃成为亚洲十大上市房地产信托基金，持有物业高达220亿元。

　　越秀地产运用的正是国内众多商业地产企业梦寐以求的REITs模式。简而言之，所谓REITs是指开发商将旗下的以租金回报为主的商用物业打包为信托基金，然后向投资者兜售，投资者获得每年较固定的租金回报，而开发商则可以成功套现该商业项目。

　　以广州国际金融中心为例，根据公告，广州国际金融中心作价134.4亿元并入越秀房托，作价中包括88.5亿元的交易代价、45亿元的交易标的开发贷款及少数股东权益约0.9亿元。越秀房托将安排不少于12亿元的新增境外银行借贷以及不超过54.5亿元的基金单位进行配售，其中约36%配售给开发商越秀地产，约64%配售给独立第三方。

　　换言之，在交易完成后，越秀地产依然持有广州国金中心36%的股权，仍为大股东。同时越秀地产原来预计的投资回收周期从15年缩减为3年多，同时减少合并约45亿元的银行负债、增加约40亿元的现金及获得了5亿~7亿元的收益。

　　越秀房托是第一只投资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金，与2005年在港交所上市。交易完成前，越秀房托旗下资产主要是越秀地产在广州的5大商用物业。

　　值得留意的是，在越秀房托上市前后，万达董事长王健林也有意成立自己的REITs，他把旗下9家商业广场股权打包到香港发行信托基金。不过，最终因为租金等因素限制而搁浅。

　　实际上，我国直到2008年年底才首次在国务院提出一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式，也就是REITs。但讨论了近四年，管理机制和体系仍未成型。其中涉及资质审核、资产结构、税收、信息披露、发行管理等一系列问题，都没有法律及部门规章一一规范，流程与规则仍处于变化之中。

　　世联地产[微博](11.85,0.00,0.00%)的研究报告显示，目前我国的REITs规划方案出现了银监会的私募版本与证监会的公募版本。银监会模式主要是针对机构投资者，在银行间市场流通；而证监会模式则针对个人投资者，在交易所市场上市流通。监管权的争夺造成了无谓的成本浪费，随着REITs产品的日益复杂，两大监管部门的权力分配问题也难以清晰化。

　　市场要求REITs的资产包是优质、较高收益的物业，但国内基金市场对于筛选标准以及选定规则都有所欠缺，因此，轻易上马会给市场带来质量风险。此前国内有传第一只REITs将用于公租房项目，这明显与国际上通行的REITs风控背道而驰。因为公租房是需要政府补贴的公益性住房，这样的资产包谈何高收益？

　　保险资金蠢蠢欲动

　　REITs上市并不容易。据香港资本市场资深人士介绍，通常租金回报在6%~8%之上才有资格发行信托基金。但成功发行信托基金的好处显而易见，例如，此次越秀房托购买广州国金中心的同时，提出了新的融资计划，包括向人保集团配售约3.17亿元人民币的基金单位。虽然此项交易需获得中国保监会批准，但这也是国内为数不多的保险基金投资商业地产的实例。

　　实际上，保险资金进入商用物业一直被诸多地产商寄予厚望。一方面是高达2万亿元的保险资金；另一方面是由于保险资金的特殊要求，对于标的变现能力要求较高。业界一直认为，商业地产具备这种随时抵押的特性，而一直缺乏投资渠道的保险资金也是蠢蠢欲动。

　　2010年以前，险资投资写字楼只能用“自用”的名义，直到2010年9月《保险资金投资不动产暂行办法》下发后，保险公司才能名正言顺地使用保险资金以债券、股权或物权的方式，投资商业地产项目。然而，上述《办法》颁布后，却甚少出现保险公司成功投资商业地产的案例，即便出现保险公司购买商业物业，还依然沿用“自用”的名义。

　　“保监会控制非常严。”一位保险公司内部人士告诉《中国经营报》记者，按照现有规定，保险公司投资不动产，投资额超过20亿元或超过可投资额度20%的，应在协议签署后5个工作日内，向中国保监会报告，而保监会对此采取的是：事前报批而非报备方式。

　　同样，越秀房托的此次配售，最晚要到12月15日才能获得监管层的批复。但该公司资本经营部投资者关系总监夏恒良在公开场合上表示，与人保集团的管理层沟通后得知，在十八大以后，保监会会放宽保险资金投资房地产的规定。相信未来监管机构会放宽监管，初步允许保险资金投资于海外上市的房托基金。

　　但是，就总体而言，国内商业地产企业要想在资本市场上分一杯羹，还是甚为困难的。但是，凯德商用等外资房企却利用“PE+REITs”的模式，在国内囊获了57个商业项目。“中国如果还不放松对集合房产信托上市的管制，商业地产将是外资的天下。”世联地产董事长陈劲松表示。