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21世纪经济报道 “在中国，地产基金还是个大资本唱主角的行当；我们是配角，但也活得很精彩。”
新兴的地产基金行业中，曹少山创立的河山国际资本集团有限公司（以下简称“河山资本”）显得有些另类：投资规模有限，既没有丰厚的股东背景，也没有传统地产开发者的江湖气；其团队的投资，更依靠对宏观市场变局的判断和资管能力的长线培养，渐渐走出一城一池。
“地产业开发的时代已经过去，未来的主导业态在于资产管理”，曹少山告诉《21世纪经济报道》记者，“此前，地产在中国不是智力游戏，而是资本和资源的游戏；但往后，尤其是住宅之外的任何一个物业领域，只要涉及运营，都不再只是简单的造房运动。”
“目前的住宅增量开发模式是一种深度透支未来需求的模式”，曹少山在《2014年致投资人的一封信》中写到，行业规模调整后，大大小小的开发商都将面临剩余资本溢出的去向问题。典型的如传统住宅开发商加大商业地产的配置，或是出海寻求新的投资机会，更有跨界进入其他领域，比如恒大的矿泉水事业。
对于规模较小的地产基金来说，一边面对着难以从大型房企的开发项目中分羹的窘境，另一边也迎来了业态向资产管理迁徙的机遇。传统生存空间被压缩的同时，新的大门正在敞开。
具体到河山资本，创业近五年，河山资本已成功募集四期基金，前三期投资均已成功实现退出，股权投资部分IRR在20%-25%之间，债权投资收益率介于15%到20%；这一业绩使其逐步积累起股东的信任。“用打猎养活自己”，传统的开发项目在2014年仍将占河山预期投资总金额的绝大部分，让其在短期内生存无虞。
“但是，作为房地产基金管理人，一定要考虑10年后的市场”，曹少山指出。如今，最让他倾注心力的，除了把控已有项目的风险，还有找到存量市场上的好项目，以及形成自己的一套投资模式。曹少山用“养几只母鸡自己下蛋”来比喻河山发现和培育新项目的路径。 目前，河山资本在写字楼改造、社区商业方面的探索已初现端倪。
“养殖模式”如何得以长期持续？河山资本尚在“摸着石头过河”的途中。“资源决定一个企业的发展路径，不是想做什么事就能走什么路”，曹少山坦言，河山资本的基因在于金融，具体领域的开发运营却不及一些开发商同行。对河山而言，选择专业领域的团队进行投资，是掌握这方面能力最高效的途径——“有一定前瞻性的考虑，也是事出必要，迫不得已”。
地产PE创业：组建核心圈层
2009年，曹少山从中金公司投资银行部执行总经理的位置上“出走”。在他看来，尽管多年的投行经历带来了广博的视野，但做到最后仍是一种销售业务，能够创造的真实价值有限。
怀揣创业抱负的曹少山选择地产PE作为自己的下一站。既是由于在其间有所积累，也是因为这个行业足够大：中国广义的私募股权投资中，25%的资本投向了地产。而地产基金并不像其他PE/VC领域那样，受到追捧并人才济济，“其中真正会用金融手段的玩家并不是很多，我感到这里面有我们的机会”，曹少山说。
但PE界创业的艰难程度，远超曹少山的心理准备。“投行的特征是关系广，把两个点接洽上就能产生化学反应；投资要求准确和实在，只有把资金和项目两个点接起来才能做成事——圈要完全画圆了，不能有任何空隙”。
河山资本的第一单生意就险些未能“画圆”。曹少山原本计划以股权投资的方式，与一家大型PE投资江苏仑山湖发展有限公司（简称“仑山湖发展”）在南京下关的白云亭项目，“本打算他们出一大部分，我们出一小部分”。但到融资的时候，曹少山才发现“找钱太难”——LP们不相信一家初出茅庐的新PE能帮他们管好资金。
融资困境之下，曹少山只好为项目方找到私交甚笃的杭州工商信托，通过后者帮助，募集到1.8亿出资额，河山持有项目60%的权益。而总出资额为2.4亿，其余部分全是由个人LP出资。“三五百万不等，找来的都是朋友”，仑山湖发展因此得以支付地价。2011年5月，双方提前偿付杭州工商信托。2012年10月，河山通过股权回购退出，获得超过30%的年化回报率。
在曹少山眼中，这单流产的股权投资项目上，河山资本充当的依旧是财务顾问的老本行角色。不过，项目的顺利实施为河山资本赢得了第一批LP的信任。他们悉数参与了河山资本第二单在江苏泰州的住宅项目。作为GP，河山资本以7500万元占股25%，算是第一次成功的股权投资尝试。
如此这般运作了数个开发案例后，曹少山直到今年才觉得“路打开了”，一些金融机构开始主动和河山资本接触。年初，河山资本敲定了一处在长沙的住宅开发项目，总投资5.8亿元，接下来即将在杭州上马一项10.5亿元投资的商业综合体项目。河山资本在后者扮演了投资加财务顾问的“组局者”角色：拿地和融资均由其完成，开发商只负责中间执行的部分。
数年项目实操的过程中，河山资本周围逐渐形成了一个比较稳定的生态圈。“这个核心圈层是我们最重要的业务来源，绝大多数的业务都将来自这些进入我们核心圈层的开发商和运营商”。
而在融资一方，曹少山告诉记者，河山资本当前的LP以机构投资者为主，其中短期内募集能力最强的仍是券商，接下来是信托公司，以及第三方理财机构。此外，他表示，由于历史业绩不足，河山资本尚未吸纳保险资本。
在个人LP方面，新趋势却日渐明朗。一些转型中的小开发商开始成为河山资本的个人投资者。究其原因，在开发热潮过去后，小开发商取得项目的能力渐差；又因偏居一隅，视野有限，不善于运作存量地产。“他们现在抱着试水的心态，投入还不算大；但不出三年会有更多的钱投入进来，成为河山的核心LP，因为他们明白地产怎么赚钱，可以从专业逻辑上认可我们。”曹少山说。
“地产基金不同于VC，单笔金额动辄上亿。做坏一笔投资可以洗白前面十年的业绩。我们太弱不禁风了。如果有很强的股东背景，几千万的项目有能力兜底，但兜不起的是股东的信任。”曹少山说道。
在给投资人的信中，曹少山自问：“控制力来自哪里？来自对投资这个‘局’中各种资源的把控力，你所带来的价值，你在整个‘局’中的地位，主动权在哪里，你手里有什么牌，出了问题开发商敢不敢、会不会和你尥蹶子”，而河山的做法很明确——“只做自己控制得住的局”。
“二房东模式”新实验
“坦率说，我们没有从这里面赚到什么大钱，但这些新项目锻炼的是资产管理的能力，否则，当大宗项目没法做的时候靠什么生存？”对于河山资本的新业态实验，曹少山这样评价。
望京博泰嘉华酒店附属楼改造是河山资本完成的首个写字楼物业项目：2012年，河山资本投资的汉美中国从原业主手中承接下一栋濒临倒闭的洗浴城，签下长达15年的合约。通过一年多的改造，将6712平米的洗浴城转成为写字楼，以原租金一倍多的价格租给中小企业。
在写字楼改造“2.0版”中，河山资本借鉴了英国雷格斯公司（LSE: RGU）的商务中心形态。汉美租下SK大厦的整层楼1579平方米的面积，改造设计成大小不一的办公空间，按照工位逐一定价，租期灵活、租赁面积灵活，并为租赁工位的企业提供办公解决方案。
“核心盈利模式仍旧是‘二房东模式’”，曹少山表示，只是这种方式在设计的技巧和经验方面已构成门槛，要学到精髓并非易事，隐藏的利润空间更大。而汉美从人才着手，挖来雷格斯在中国的一支核心团队，逾越门槛。
社区型商业地产则是河山资本的另一项重要业态实验。对于看好这类地产的理由，曹少山如是解释：“社区型商业立足于居民的基础生活消费，具有很强的不可替代性，其人流特征也为未来O2O社区的建设提供了很好的物理载体”，而从财务回报看，社区型商业的开发和运营都可以创造可观的利润。
“主打的就是菜市场” ，2012年底，河山资本通过万容达行，与合肥市政府签订框架协议，计划五年内在合肥开业50个社区商业综合体，“菜场计划”由此开始。一年半过去，名为“生活·家”的社区商业改造计划已经开启两处，第三处即将开业，计划今年年底完成第六处网点，单体面积3000到20000平方米不等。
“二房东模式”在此间进行得更为彻底。以首家综合体为例，河山资本从政府手中低价租得某保障房小区内的独立商业楼，投入数百万元进行改造。按照开发商与政府的协议，保障房小区建设完毕后，配建的商业物业返还政府，这栋楼即是其中一部分。
根据曹少山此前向新浪乐居提供的数据，合肥地价在2500元到3000元每平方米之间，含地价建设成本约为5000元，综合体经营稳定后，单平米租金超过1000元，租金收益率可观；并且，商铺单位售价1.5万到2万元，明显高于住宅的8000元到10000元区间。
曹少山告诉记者，社区商业综合体的形态不同于写字楼，涉及改造的成分更多，一些旧有物业和菜场，往往需要在脱胎换骨后进行招商和运营。对资管方来说，首要的业务在于组织一个全新的业态：改变以往脏乱差的菜场形象，提供更好的硬件设施以及更完善的租赁管理服务，“调动每个摊贩的自主性，根据市场变化调节供应的规模和节奏，让无数个小摊贩形成生态圈”。
相比一般超市，菜场的生鲜产品供应更占优势。周边配套而起的还有其他生活服务，比如餐饮、家电维修、洗衣缝纫、配锁钥匙等项目。“定位于服务人的基本生活消费，不卖任何奢侈品”，而这一养成类投资所涉及的时间与经验本身，亦是河山资本构筑的门槛所在。
实际上，从菜市场改造中发现商机的并不止河山资本。在北京，物美以超市经营的方式改造了崇文门菜市场等传统社区商业。但河山的想象空间与之大相径庭。
曹少山认为，不断上涨的劳动力成本，让电商和物流公司无法维系“快递员人海战术”，而社区节点将是解决“最后一公里”问题的关键载体。与互联网结合是长远的考虑，具体的O2O实施方案尚在摸索之中；能够让曹少山确定的一点是，必须在城市中织就一张社区商业网络，加入到更大的仓储物流网中，“不形成网点就没价值了”。
专业团队养成计划：愿景与困惑
不难发现，河山资本以资本为纽带，通过汉美中国和万容达行运作了这些项目。具体而言，河山资本用数百万人民币天使投资，持有了写字楼连锁运营资产管理公司汉美中国30%的股份，再通过一项专设的2000万人民币基金投资汉美执行的项目。此后，又将这种模式如法炮制到对北京万容达行投资顾问有限公司的投资中。
“它们也许不是行业中最懂的，但一定比我懂”，曹少山认为，对金融基因为重的河山资本而言，选择细分领域的团队进行投资，是掌握某方面具体能力最高效的途径。
由于在实践项目中培养出的专业能力，这两家被投公司已经陆续吸引到更多资本市场的眼光。今年年初，汉美物业获得一家数十倍于河山资本的民营投资机构注资，估值超出曹少山预期；而操盘“生活·家”社区综合体的万容达行，正吸引大型信托等金融机构深度接触。
在曹少山看来，无论汉美还是万容达行，河山所投资的专业公司本质上都是做管理输出的资产管理公司，以轻资产的方式转动项目齿轮，像普通GP那样收取管理费。
然而，退回河山资本的本垒，曹少山敏感地意识到，这种双层构架的暗处，蕴藏着无法根除的利益冲突。一方面，河山投资的本业是资产管理者，另一方面，又充当着被投企业的股东。“从被投企业的角度看，投了对公司发展有帮助；但对于基金来说，项目不是太理想，面临一定风险”。