标题：中金公司-房地产行业：时空坐标下的中国房地产（一），空置率当真过高？似是而非！

　　为满足合理居住需求，2020年之前中国城镇区域每年还需要新增7.2亿平米商品住宅及2.4亿平米保障房。中国住房市场下半场才悄然开幕，而板块估值已反映了过度悲观的预期，建议长期投资者逢低介入。我们的首要推荐：港股中海、万科、融创；A股龙头公司(万科、保利、招商)。

　　理由

　　住房存量基本充足，但分配极不均衡，且质量亟待提高。截至2013年底，中国城镇存量房已达户均1.14套(其中12.5%为小产权房)。但分配极不均衡，一方面户均实际仅占用0.94套房，住得拥挤；另一方面占总存量18%的空置房几乎全部被15%的最富裕家庭所持有。与此同时，中国还20%~25%的家庭居住在危旧或设施落后的房屋中，居住条件亟待改善。

　　从需求端来讲，保守测算，未来每年住房需求仍有10.6亿平米，这仅指城镇范围内的合理居住需求，而不考虑投资需求和市场摩擦。具体而言由以下四部分组成：

　　家庭裂生需求1.9亿平米，其中城区1.1亿，镇区0.7亿；

　　城镇化需求3.0亿平米，其中城区1.6亿，镇区1.4亿；

　　拆除改造需求4.0亿平米，其中城区2.3亿，镇区1.7亿；

　　改善性需求1.8亿平米，其中城区0.9亿，镇区0.9亿。

　　从供给端而言，扣除保障性住房及自建房后，商品房市场每年仍需供应7.2亿平米。依照政府规划，每年须新建2.4亿平米保障房(其中城区1.6亿平米，镇区0.8亿平米)，以达到2020年覆盖20%最低收入家庭的目标；镇区自建房预计每年可提供1亿平米供应量，故对商品住宅的需求量将是每年7.2亿平米。若考虑市场摩擦并允许少量投资性需求的存在，商品住宅需求量将在每年8亿平方米以上；若假设市场预期极差导致二手房的大量抛售(假定空置率下降5%)，对新建商品住宅需求则会降至每年6亿平方米。

　　开发商实际面对的市场是商品房和保障房的加总，也即年均近10亿平米。

　　盈利预测与估值

　　6.1倍2014年P/E，47%NAV折让，处于历史底部。

　　风险

　　宏观经济持续下行。

　　中金公司-房地产行业：时空坐标下的中国房地产（一），空置率当真过高？似是而非！