与预测不一致的方面
保利地产公布了2014年二季度业绩,净利润同比/季环比分别增长13%/269%至人民币30亿元,推动上半年净利润达到38亿元,同比增长12%,占我们此前全年预测的30%(2013年上半年净利润的全年占比为32%)。要点:(1) 毛利率(含增值税,基于净收入)/净利率从2014年一季度低点24%/9%反弹至25%/12%,推动上半年毛利率/净利率达到25%/11%,均符合我们的全年预测。我们预计,在2013年房价上涨的带动下,2014年下半年和2015年上半年的利润率情况将基本持稳于今年二季度的水平,但到2015年下半年和2016年利润率将再度回落,因为从2013年年底至今销售均价已经下跌了约10%。(2) 我们将2014年合同销售额预测下调了13%至人民币1,310亿元,同比增长5%,因为今年前7个月保利地产合同销售额仅同比增长了2%,增幅弱于与其最接近同业的万科(+17%)。(3) 二季度末负债比率从一季度末的113%升至118%,主要是由于年初至今销售疲弱导致预收账款季环比增速从一季度时的12%放缓至3%。我们估算,如果今年最后5个月新增土地购置仅占同期合同销售额的20%(约为人民币200亿元;2014年上半年占比为34%,而2012-13年均值为46%),那么预计到2014年底负债比率将降至100%以下。
投资影响
我们将2014-16年每股盈利预测下调了5%/3%/3%,以计入房地产合同销售额的降低。我们将基于2014年末预期净资产价值折让(幅度仍为35%)计算的12个月目标价格从7.53元微调至7.50元,以计入近期土地购置但销售放缓的情况。保利地产当前股价较其2014年末预期净资产价值折让51%,分别对应4.9倍和1.0倍的2014年预期市盈率和市净率,而我们研究范围内国内上市同业的平均折让/预期市盈率/预期市净率分别为49%/7.0倍/1.1X 倍。维持买入评级。风险:合同销售表现弱于预期,宏观经济硬着陆。