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贺雷 《投资时报》记者
2015年3月16日晚，保利房地产（集团）股份有限公司（简称：保利地产，股票代码：600048）披露了2014年年报。年报显示，其销售业绩与市场占有率实现了“双增长”，不过增长速度较往年有明显下降；同时保利地产通过严控成本，努力保持了利润率的稳定。但由于对规模扩张的偏好，保利地产经营活动产生的现金流量净额仍然持续为负，其现金流管理方式也颇具特色。
保利地产2014年年报显示，其2014年实现营业收入1091亿元，归属于上市公司股东的净利润达122亿元，同比分别增长18.08%和13.52%。全年实现签约销售面积1066.61 万平方米，签约销售金额1366.76 亿元，同比分别增长0.21%和9.09%，市场占有率逆市提升0.25 个百分点至1.79%。
保利地产2014年全年实现销售回笼1176亿元，完成房地产项目直接投资992亿元，年末账面资金401亿元，显示其现金流平衡情况良好。
但保利地产2014年全年经营活动产生的现金流量净额为-104.58亿元，相较于2013年-97.54亿元，有所扩大，下滑7.22%。自2006年上市以来，除去2012年外，该公司其余8年经营活动现金流量净额全部为负。
以“缺血”为代价的规模倍增
2010年6月，时任保利地产董事总经理的宋广菊被任命为保利地产董事长，从那时起，保利地产进入“铁娘子”宋时代。尽管当时的保利地产已经跻身国内房地产企业的前两名、资产规模突破1500亿元，但宋广菊依然将保利地产定位为“成长型企业”，并制定了“3-5年内再造一个保利地产”的目标。
在这样的目标驱动下，保利地产资产规模持续扩张，从2010年底的1523亿元，攀升至2013年底的3139亿元，4年间，年度复合增长率超过25%，实现了宋上任时定下的目标。至2014年底，保利地产资产规模增长至3658亿元，同比增长16.51%，增速开始回落。
与规模扩张相伴而行的是经营活动现金流量净额的多年连续为负，“缺血”成为常态。2010年，其经营活动现金流量净额为-224亿元，2011年为-79亿元，2013年为-97.5亿元，2014年为-104.58亿元。在其上市的9年时间里，仅是在2012年该数值为30.9亿元。这就导致多年来，保利地产一直依靠筹资活动来维持其整体现金流的平衡。
根据其年报，2014年保利地产新增金融机构贷款620亿元，净增金融机构贷款231亿元；成功发行第二期5亿美元票面利率5.25%的高级债券；完成150亿元人民币中期票据注册，并成功完成首次10亿元人民币中期票据发行。2014年，其筹资活动所产生的现金流净值为198.91亿元，同比增幅高达59%。
2015年，保利地产的筹资活动还在持续。在其年报公布的同时，保利地产也抛出了定增方案，拟非公开发行股票数量合计不超过11.5亿股，发行价格不低于8.74元/股，拟募集资金总额不超过100亿元，募集资金将投向南京保利中央公园等11个地产项目。保利地产表示，本次募投项目集中于经济中心城市，盈利前景良好，将在未来几年为公司提供良好的投资回报，有利于提升公司整体盈利水平。同时，增发后公司资产负债率及净负债率均能得到较大降低。
不过细心观察可以看到，与保利地产整体资产规模和年销售额相比，其资金缺口均被巧妙地限定在一个可以接受的范围内，而这个范围既让保利地产的资金链不会过分承压，又保证了保利地产自身发展的内在需求。
根据其年报公布的数据，2014年底，保利地产的资产负债率为77.9%，较2013年下降0.08个百分点；期末预收账款为1133亿元，扣除预收账款后的其他负债占总资产的比例为46.9%。
整体而言，保利地产的负债水平较为合理。目前，去除预收账款后，保利地产流动负债为740亿元，其手头有400亿元的现金和价值高达2672亿元的存货，结合其年销售超过1300亿元的能力，其整体资金链的压力并不大。100亿元的股权融资对于保利地产的资产负债率和净负债率的改善作用着实不会太大。所以，保利地产的融资举动有其更深层次的含义。
规模经济下的多样选择
要理解保利地产的融资举动，需要先从保利地产比较优秀的盈利能力谈起。
在任何一个行业，都存在规模经济和规模不经济的客观规律。规模经济讲的是企业规模扩大导致企业的经济效益明显增加；而规模不经济，指的是企业规模扩大却导致企业的单位经济效益减少。能够享受规模经济的企业，是比较难得的。因为大部分企业往往因为规模发展过快，管理滞后，导致盈利效率下降。保利地产却是属于在享受规模经济的企业之一。过去5年，随着保利地产规模的翻倍，其盈利能力指标呈现递增态势，即使在行业整体利润率明显下滑的情况下，保利地产的表现和管理能力确实是可圈可点的。
根据其财报数据计算，2014年保利地产的加权平均净资产收益率为21.65%。在2009年和2010年时，保利地产的这一数值在18%左右。之后连年增长，2013年时最高达到22.95%。2014年虽然略有下降，但也属于行业较高水平。
伴随保利地产的规模增长，其收益水平也实现了同比增长。最近5年，保利地产的总资产收益率一直维持在6%左右的水平，表现非常稳定。2014年这一数值为5.93%，略微有些降低。过去5年，保利地产的这一数值平均比万科甚至高出1-2个百分点。保利地产2014年的净利润率高达13.05%，毛利率高达32.03%，这都显示出保利地产极强的盈利能力。
盈利能力强，又具有规模经济的优势，那保利地产必然还具有继续扩张的内在动力。不过接下来保利地产的扩张，除了直接攻城略地外，方式将会更加多元化。
对于合适项目或者公司的收购和兼并，或将是保利地产下一步资源整合的一大看点。在中投证券公布的《2014年保利地产年报交流会议纪要》中，针对保利集团对于保利地产的支持、保利地产和保利置业（保利置业是保利集团旗下在香港的房地产类上市公司）的同业竞争及国企改革等问题，宋广菊的回答给人很大的想象空间。
对于2015年初股票定增的目的，宋广菊解释为是“由于负债率处于较高位置，需要改善资产结构。资本充实之后，自身对战略规划的制定会更加游刃有余。”可见，这次融资与其下一步的战略规划有关，并不仅仅限于那11个地产项目。
而对于保利集团的支持和国企改革，宋广菊说：“应该说万事皆有可能，定增目前说法是改善资本结构，其实也会为这样的机会做好充分的准备，企业做大之后，再想做，我估计也就是收购兼并等。我们从来不放弃，也在不断努力做这样的事情……两个板块（保利地产和保利置地）的整合应该已经列入了集团的战略规划，目前也正在进行整合方案的研究，这件事还是挺值得期待的……集团层面是全力支持公司做整合的，公司之前对佳兆业也有过收购考虑。现在练好内功，等待机会。”
保利地产方面在接受《投资时报》采访时，也明确指出：“保利地产与保利置业的整合符合保利集团整体的战略发展规划，对于集团地产业务的做大做强有着非常积极的意义。但是，双方均为上市公司，整合涉及股东等多方的利益，需要选择合适时机推进，目前没有明确的时间表。”
无疑，如果这项并购重组成行，保利地产无疑又增添了另外一个强有力的增长引擎和海外融资平台。不过值得注意的是，该项规划早在去年此时宋广菊就已经对外公开提出，但至今依旧没有成行，可见其操作难度不小。同时，保利地产也在积攒力量，等待着业内其他合适的并购机会。
商业、养老、金融致力未来
保利地产是战略比较有定力的公司，2010年提出“三个为主，三个结合”的发展战略，一直延续至今。根据保利地产年报，其“三个为主”即以房地产为主业，拓展相关产业；二是以省会及中心城市为主，逐步向二三线城市辐射；三是以住宅开发为主，有计划地增持国家中心城市的商业地产。“三个结合”即坚持扩大经营规模与提高开发效益相结合；开发性收入和经营性收入相结合；资产经营和资本经营相结合。对于未来，保利地产的规划也非常清晰。
保利地产方面表示：“基于对房地产中长期发展的坚定看好，保利地产仍将坚守地产开发主业，同时整合相关资源，谋求在商业运营、养老地产、房地产金融等方面的创新发展。”
3月17日，在保利地产2014年年报网上业绩说明会上，保利地产董事会秘书黄海指出：“公司近年来一直在探讨新的经营模式，包括信保基金管理规模已达280亿元，属于同类基金首位。商业领域在探索O2O模式，养老地产全面实施三位一体的发展战略，未来值得期待。”
对于保利地产商业地产板块的未来发展规划，保利地产副总经理刘平介绍说：“公司目前集中持有型物业包括酒店、商场、写字楼、会展，经营面积约92万平方米，2014年租金收入10.3亿元，在实体商业整体经营困难的情况下，实现同比增长13.1%。随着商业经营的发展，公司未来将结合市场需求形成自主品牌的酒店、商场的产品系列；在培育成熟、经营收益率达到一定标准后，通过Reits等工具实现证券化，引进创新和激励机制，促进商业等板块的良性发展。2015年将建4个酒店，3个MALL。”
按照保利地产的“十二五”规划，到2015年将持有的商业地产规模提升至总资产的10%，一年的营业收入计划达到20亿到25亿元。
另一个重点板块是养老地产。保利地产提出了全产业链介入，打造“三位一体”中国式养老（机构养老、社区养老、居家养老）。保利地产董事长宋广菊表示，保利地产进入养老产业，是基于企业的长期发展战略，希望未来可以成长为中国式养老产业的引领者。
2014年，保利地产“三位一体”的养老战略逐步落地。居家养老方面，适老设计标准研究基本成熟，养老公寓实体样板房首次公开展示；社区养老方面，大力投入推动了51个社区养老改造。
不过对于养老地产的盈利模式，保利地产表示，目前尚处于探索阶段，现有项目以租售结合的方式。未来在“轻资产”运营管理方面会有非常大的发展。宋广菊认为：“从商业模式看，开发商做养老地产不具备任何的优势，持有重资产物业，持续经营，然后通过服务费的模式收回来投资，会非常困难。”
房地产金融是保利地产另外一个重点发展的业务板块。2010年，保利旗下信保私募股权基金成立，其与保利地产的合作已渗透到很多项目。保利地产表示：“已将房地产基金和房地产金融上升为公司战略，基金不仅介入本公司项目和业务，未来还将拓展至外部项目。”
据悉，2014 年末该基金管理规模280 亿元，同比增长40%，连续三年被基金行业排名权威机构清科集团评为“中国房地产基金十强”第一名。
对于房地产基金的未来发展，宋广菊介绍说：“基金准备在新三板挂牌，目的一是希望自己更规范，得到社会和业界支持，第二，希望得到更多社会资本，做大规模。黑石、KKR做到几千亿美元的规模，这样看中国空间很大。”