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“明股暗债”埋隐患
作为广州老牌国企，越秀地产近年来逐渐明晰“金融、基建、地产”三个板块的发展战略，相互之间可形成良好的支撑及协同效应。“先拿地、后付钱”的开发模式，曾是越秀地产董事长张招兴最得意之事。
简而言之，越秀地产与集团旗下的国资基金及与公司直接持有36.45%股权的越秀房地产信托投资基金（下称“越秀房产基金” ）合作，以较低成本获取土地进行开发，当项目开发形成销售后，根据项目的情况选择回购。在加速拓展中，这大幅降低了越秀的拿地压力。
举例来看，2013年，越秀地产购入7宗地块，总金额约201.24亿元，但这当中有4宗地和基金合作，越秀实际支付的拿地款仅为58.17亿元。
表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持较低的资产负债率，进而达到低成本融资的目标，可谓一举两得。
“越秀地产与越秀集团旗下基金联合拿地，其实是一种‘明股暗债’的融资方式，这从协议中越秀地产享有基金方项目公司股权的认购期权就能看出。”香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉时代周报记者，与基金联合拿地是一种关联交易，实际上这就是一种债。
越秀地产方面曾告诉时代周报记者，回购的成本是原始成本加上基金要求的回报，以武汉精武路地王项目为例，“我们在购地后一年到两年内享有回购权，年回报率不超过12%”。
“如果加上发行费，其融资成本达到13%。如果土地没有升至13%甚至下跌，越秀集团或越秀地产将承受大部分风险，且无法将风险转嫁出去。”黄立冲告诉时代周报记者。
事实上，高度依赖基金合作开发模式的越秀地产不得不为自己“留后路”，一旦国资基金等基金调整投资策略，越秀地产今后如何在扩张和维持低负债之间取得平衡？
广州国资改革大浪潮，正触发了这一“地产+基金”模式的变数。今年7月15日，广州友谊公告称，公司非公开发行A股股票收购越秀集团旗下越秀金控一事，目前正处于中国证监会审核阶段。
越秀金控作为广州市国资委旗下的金融控股型公司，直接控股广州证券、越秀租赁、越秀产投、广州担保和越秀小贷5家子公司。这当中，与越秀地产合作进行地产开发的广州国资基金，正是越秀产投旗下的主要基金之一。
此变化的重点在于，未来广州国资基金或将收缩地产方面的投资，这将影响越秀地产目前最主要的轻资产开发模式。
事实上，相比2013年的积极拿地，2014年，越秀地产已经放缓拿地步伐，全年仅在杭州（楼盘）和广州拿地两块，总金额仅74.51亿元。而2014年11月24日，越秀地产以64.50亿元摘得广州市年度总价“地王”时，国资基金没有参与。
毛利或继续收缩
时至今日，那批与基金合作的项目正在陆续进入股权回购期。一贯盯着“不差钱”光环的越秀地产，其资金压力也开始慢慢浮现。
从2014年至今的公告可以看到，越秀地产融资频频。2014年4-6月，越秀地产共与银行签订9份融资协议，并向香港交易所提交20亿美元中期票据上市申请。此外，6月24日，越秀地产拟将广州天河区某商业项目作价7.15亿元出售给方兴环球有限公司。
2014年年报显示，越秀地产通过银行融资169亿元，净增银行借款约64亿元，其中长期债务比例上升，短期债务占比下降9个百分点至26%。截至2014年底，越秀地产总负债按年升34%至230亿元人民币，净负债按年升23%，净负债率亦升至66%。
步入2015年，越秀地产分别在2月、4月、5月及7月和银行签订融资协议，分别融资2.5亿港元、6500万美元、3亿港元和1.06亿美元。
出售旗下项目、融资频繁，均被业内认为是越秀地产为改善集团流动性紧张的状况，不得已的做法。事实上，自2007年以来，越秀地产经营活动产生的现金流就一直为负值，2011-2013年这一指标的金额分别为-48.9亿元、-37.38亿元和-40.33亿元。2014年其经营活动产生的现金流量净额则高达-55亿元。
在2014年楼市萎靡不振的状况下，越秀地产销售额全年同比上升50%，超额完成220亿元年度销售目标，称得上一枝独秀。
在2014年业绩会上，越秀地产管理层透露，公司将2015年销售目标提高至248亿元。越秀地产日前发布的上半年未经审计销售数据显示，2015年1-6月期间，越秀地产累计合同销售金额约114.87亿元，同比上升8%；累计合同销售面积约108.96万平方米，同比上升30%。
尽管销售表现向好，但一些国际投行仍不能给越秀地产点赞。2015年3月19日，德意志银行将越秀地产评级由“买入”降至“沽售”，股票目标价由2.6元下调至1.23元。该行预期，由于地价仍高，加上越秀地产目前1/3土地均于2010-2013年的市场高峰期购入，相信其利润会继续收缩，去年毛利率降至18%，为行业最低，预料2015/2016财年进一步跌至16%。