标题：两度举牌万科 宝能系还有后招？

　一篇文章若同时用到“春秋”和“笔”两个词，这在中国人的脑海里便会形成两种意像：一是直书其事，如实周详；二是婉而成章，要到字里行间寻深意。

　　最近，代表万科（000002，SZ）官方声音的微信公众号“万科周刊”推送了一篇文章——《被收购的滋味》，它将上述两个词糅杂在一起，自称“古来直笔有春秋，在互联网时代，曲笔可以有”。“直笔”在文中指英国《金融时报》被收购，那么“曲笔”呢？或许，暗指的正是万科被宝能系举牌后的心态。在两次举牌后，万科管理层和宝能系不仅均未表态，亦无合作的迹象，这使得两者的气氛有些尴尬。

　　虽宝能系距离资金短缺还很远，但万科在股权控制方面也有优势。况且，决定公司控制权的还有董事会、公司实际经营两个层面的布局，这注定两三年内宝能系只能是财务投资者。那么，宝能系还有什么后招？公司是否会将自身部分业务拿出来与万科合作？如地产、物流、商业等。

　　万科百亿回购背后

　　股权是争夺公司控制权的焦点。7月以来，宝能系的两次举牌，某种程度上打乱了万科在股权控制层面的原定布局。7月6日，万科公布百亿回购计划。万科表示，若全额回购，万科总股本将至少减少6.6%。

　　除了稳定市场信心，该回购计划的另一作用是，支持万科管理层一方的股份随之增加。目前，万科第一大股东华润及其附属公司总计持股14.97%，万科长期的个人投资者刘元生持股1.21%，盈安合伙持股4.48%，万科工会委员会持股0.61%。另外，除了事业合伙人持股计划，万科管理团队还通过个人买进、期权奖励等方式拥有相当数量的股份。据《每日经济新闻》记者不完全统计，若排除已离职高管的股份，现任万科管理团队个人账户的总持股量大约为0.2%。

　　这意味着，代表或支持万科管理层一方的股份大约是21.5%，百亿回购额度若全部用光，则持股比例上升至23%。这一招将在很大程度上阻止“野蛮人”叩门。广东环宇京茂律师事务所律师刘华浩称，支持管理团队的股份越接近30%，其他人想要控制难度越大，因为若超过30%，将被迫发起全面要约收购，收购成本将大幅增加。

　　但是，回购计划刚一公布，万科立刻遭到前海人寿强势买入，股价至今也没有回落至13.7元之下。值得注意的是，该计划的有效期只到今年底，目前尚未通过股东大会，时间已经不多。

　　当然，万科管理层还有其他牌可打，比如相对牢靠的“联盟”，如持股比例多年未有大变动的华润和刘元生。前者与万科的合作可以追溯至怡宝矿泉水时期，是万科董事长王石精心挑选代替深特发的第一大股东。后者则从万科上市以来即持有股份。

　　不过，万科与华润之间的关系很微妙。去年，华润增持1%左右的股份不久，万科便出现“野蛮人”一类的传闻。今年，宝能系附属公司钜盛华股份有限公司（以下简称钜盛华）在买入万科之前，曾将股权质押给华润（深圳（楼盘））有限公司。

　　短期难获控制权

　　那么，宝能系的资金链如何？资金渠道有哪些？

　　宝能系在资本市场多线作战，不免令人疑虑资金链紧张。从宝能系的资本运作史不难发现，股权质押是一大法宝。比如，在不断增持深振业的过程中，宝能系曾将买入的股份全部质押，当深振业大股东反击时，亦不退让，继续买入。到目前为止，宝能系还未向万科发出将刚购买的股份质押的通知。这意味着，宝能系或许还有后招。

　　尽管2014年前海人寿的权益持仓股票仅95.64亿元，两次举牌万科，使其动用的资金已接近去年股市投资额度。但别忘了，同时买入万科的还有钜盛华。去年，该公司在宝诚股份(600892,股吧)上套现约3亿元。今年7月16日、17日，该公司又将公司股权分别质押给华润（深圳）有限公司、江苏银行深圳分行，似是筹备***。

　　除了质押自身或者购买标的的股票，宝能系的保险业务、地产业务、物流产业也在提供现金流。因此，第二次举牌后（宝能系又买进5%股份），万科对外态度愈发谨慎，万科某高层罕见表示，要走流程。截至目前，记者并没有从各方求证到宝能系与万科高层有接触的迹象。

　　需要明确的是，公司的控制权有三方面，股权层面的控制只是其中之一，另外还有董事会层面的控制，以及公司经营管理中的实际控制。董事会与股东会是相对独立的，公司股东往往无权直接干预公司运营，日常经营事项主要是由董事会决定。因此，控制董事会提名与罢免尤为重要。

　　根据万科股东大会议事规则规定，普通决议（如选举董事）需要过半数的表决权通过，特别决议（如修改公司章程、罢免任期未届满的董事）需要三分之二以上表决权通过。这意味着，宝能系至少要到万科本届董事会2017年任期结束，才有可能争取董事会席位。

　　在公司经营管理的实际控制中，由于项目跟投等机制的设立，万科中层掌握了很大的决策权。万科周刊在评论《金融时报》被收购事件时，总结了一个公式“能干的团队+编辑独立权+宽容的大股东=成功的媒体”。其实，这个公式只要换几个字，就能直接套用在万科身上。

　　社区商业存在合作基础

　　如果由潮汕兄弟领衔的宝能系真的入主万科，在公司治理上，两者会产生怎样的碰撞？

　　当然，“举牌也有可能是小动作，未必就是控股”，香港粤海证券投资银行董事黄立冲表示。

　　一方面，在万科总裁郁亮万亿控股集团的长期目标，以及代持万科核心团队股票的盈安合伙高杠杆的现实情况下，万科很难会介意金融资本前来抬轿。

　　另一方面，由于这次举牌的背后老板是与万科同处地产行业的宝能系，如果举牌目的不止于财务投资，双方是否有战略合作的机会？宝能系有六大产业，除了此次出面举牌的两大公司分别来自金融板块、物流板块，宝能系还有物业开发、商业运营、民生产业、文化旅游。

　　某接近宝能系人士表示，虽然宝能系举牌的行为更像是财务投资，但双方确实有合作的基础。比如社区板块，一、宝能系以“菜篮子”起家，近来也在不断加码民生产业，有做社区业务的基础；二、万科也在围绕社区进行一系列布局，像社区商业、物业等。

　　另外，近年来，宝能商业的运作颇为波折。2013年，宝能曾宣布要在5年内投资1200亿元，建设40个购物中心，全部自持。宝能商业招揽大量万达员工，在宝能系大老板姚振华的组织下，组建运营团队。但此后，该投资计划不了了之，人员大量流失。

　　宝能系某离职高管对记者表示，宝能商业原本希望仿效万达模式，用物业滚动资产，但当时拿地过于偏远，达不到万达模式的要求，住宅销售情况不理想，因此战略逐渐转变。到宝能控股与宝能集团合并后，由小老板姚建辉主管，业务更是被压缩。

　　上述接近宝能系人士认为，面对大型购物中心竞争激烈的情况，宝能若与万科在较为偏远但成本低廉的土地上开发社区商业，不失为一个好的合作方案。