标题：保地产政策频出　债市未见利空

　随着公积金信贷资产证券化和山西省取消商品房购房限制措施出台，中央城市工作会议即将召开，托底房地产政策出台的预期再度升温。从理论上看，保地产政策对债券而言是利空，但此番“救市”却未必如此。

　　政策托底房地产

　　实际上，从年中至今，拯救房地产的措施频出，包括各地陆续放开限购措施、持续降准降息、对改善型普通自住房执行首套房贷款政策、降低二套房首付、支持房地产企业在债券市场融资等。

　　托底房地产政策频出的原因是房地产市场是过去国民经济发展的支柱产业。从房地产销售端来看，房地产销售能够拉动家电、家具、装修材料等产业，从开发投资端来看，房地产开发投资能够拉动建筑建材（主要是水泥、玻璃和塑料门窗等）、钢铁、化工等重工业产业链，63%的制造业产能都与房地产投资有关。

　　不过，目前来看，虽然托底房地产政策频出，但房地产销售好转并没有有效地传导到投资端，这里面主要是存在房地产市场结构性库存高企的问题，所以与房地产投资端有关的资产价格均出现断崖式下跌，只有房价依然相对坚挺。

　　房地产缘何重要

　　首先，2014年房地产开发投资约9.5万亿元，本身就是一个不小的数字，约占固定资产投资完成额的20%，占2014年GDP约15%左右；其次，基建投资模式主要以土地抵押融资和土地财政放松地方财务约束，房地产与基建穿的是“连裆裤”，当房地产走下坡路的时候，基建也会受到牵连；最后，房地产投资对上下游产业链也有拉动，如前文所述，房地产投资是中上游行业（钢铁、有色、机械、煤炭、建材、化工）重要的终端需求。但这仅仅是从增量的角度看的，如果仅从增量的角度看，房地产投资下行的后果充其量也只是经济增长放缓而已。但更重要的是，房地产是重要的抵押品，具有信用放大器功能：当资产价格上涨，企业部门资产负债表是改善的，借款人的借款能力会增加，外部融资成本下降。此外，资产价格本身也会改善银行资产净值，也会提升银行放贷意愿。

　　所以说房地产市场收缩对经济的负面冲击远不单只经济增长放缓这么简单，其还会通过金融加速器效应直接影响到融资主体的信用可得性，这不仅会影响到经济增长（增量意义上的）还会影响到存量。

保地产是为防风险

　　一般来说，当企业下游需求恢复，中上游产业链起初会表现为盈利能力上升、库存下降和杠杆被动去化，此时利润最大化为要求的企业会主动加杠杆和扩张产能。当需求收缩，当前表现为去地产化，曾经广泛受地产影响的产业链出现了产能调整压力，这时表现为被动加杠杆，此时企业收入端压力会向外部融资转嫁。以非金融行业的上市公司为例，经营性现金流为负，筹资性现金流为正的上市公司占比2014年为17.47%，这一比例到2015年上半年上升为27.53%。尽管货币政策持续降准、降息，但非金融行业上市公司的财务费用率仍徘徊于高位。

　　当需求下行，企业经营性现金流创造能力无疑是减弱的，企业只能加大对筹资性现金流的依赖。但如果需求的下行是持续的，叠加筹资性现金流的利息支出，那么企业净利润无疑是持续收缩的，这最终会冲击到企业净资产，导致杠杆被动上升。但这个过程也是有界限的：净资产侵蚀最终还是会导致企业资不抵债。如果说在需求持续好转的背景下企业资产负债率上升反映的是主动加杠杆，那么在需求下行背景下企业资产负债率上升反映的就是被动加杠杆。

　　如果货币政策有守住金融风险底线的要求，必须得尽可能压低企业负债端的外部融资成本，防止通缩-债务紧缩的恶性循环出现，政策上需要压低资金利率和保地产。

　　为什么需要宽松的资金面环境呢？因为信贷类的资产在资产证券化尚未大规模形成之前可以看成是一个“持有至到期的信用债”，宽松和预期稳定的资金利率，给予比较阔的期限利差空间，是机构愿意牺牲流动性持有相对高收益资产的重要原因之一。

　　但仅仅压低资金利率还是不够的，还需要保资产价格，尤其是需要保住地产价格。一方面，如果没有人民币资产赚钱效应承接或人民币资产风险溢价上升，就会陷入宽松-本币贬值-资金外流-需要更大幅度的宽松对冲外汇占款的恶性循环；另一方面，资产价格能够发挥金融加速器功能，改善企业和银行资产负债表，提高企业外部融资的可得性，尤其是考虑到企业依赖筹资性现金流入防范金融风险的宏观背景。

　　因此，也不难理解近期的货币宽松和保地产政策出台，但政策出发点主要是出于金融风险防范的考虑而不是“走老路”，那么稳增长和保地产措施也不一定就真的利空债券，前提是没看到房地产库存出现明显去化或中上游产能出现再扩张。这是因为：一方面，考虑到中间价改革后，央行让渡了部分中间价定价权，对汇率的干预主要依赖外汇储备，汇率对流动性和利率的影响力无疑是增强了，当人民币资产赚钱效应缺失或人民币资产风险溢价上升时，人民币贬值压力是会加大的；另一方面，地产不稳会削弱企业外部融资能力，可能会产生不可控的信用风险，折扣系数变化与信用评级频繁调整会为债市带来流动性风险。此外，稳增长和保地产措施也强化了风险偏好，实体经济下行，其承载不了的流动性会涌向金融市场，开始追求供给稀缺的资产，资金会在股与债之间来回地快速切换，当股市估值过高时资金会回流债市，而当债市绝对收益率过低时又会回流股市