标题：楼市繁荣下前十房企大比拼:激进扩张风险需防范

中国上市公司研究院

2016年我国商品住宅市场整体延续了繁荣态势，全国商品房住宅总销售面积达13.8亿平方米，总销售金额9.9万亿元，分别同比增长了22.4%和36.2%，均创历史新高。四季度伊始，全国二十余座大中城市陆续出台调控政策，商品房销售增速开始放缓。可以预见，随着调控力度的升级，楼市的高增长难以长期维系，未来一旦货币和信贷政策收紧，房企的融资成本也会随之上升。

2016年的楼市热潮下，房企的年报可谓“乱花渐欲迷人眼”。然而，企业靓丽的业绩并非都足以应对未来的风险。本文将以在A股或港股上市的销售金额较大的房地产开发企业为研究对象，透析企业的盈利、偿债和营运等能力，在楼市繁荣之潮退去前为企业可能面临的风险做出诊断。

二线城市销售火爆

房企融资比例下滑

2016年楼市的火爆表现出了强烈的地域特征。一线城市的商业住宅销售面积显著下滑，北京和深圳同比下跌超过10%，上海与上年基本持平，仅有广州保持增长，但增速20.8%仍低于全国整体水平。二线城市商品住宅销售面积的平均增速为25.6%，其中，中东部二线城市的销售面积平均增速超过了30%，销售额同比增长近50%，为2016年全国房地产市场的繁荣贡献了主要力量。东北部、西部省会城市及三线城市的商品住宅销售面积增速相对缓慢，未来仍面临着较大的去库存压力。

可见，中东部二线城市是去年购房需求的集中爆发地，不过，随着主要城市限购政策的出台，相关城市未来销售的增速也将会放缓，购房需求有向周边城市外溢的趋势。未来主要楼盘布局在一二线及周边城市的房地产企业将能更大程度地抵抗库存风险。

2016年，房地产企业开发资金中16%来源于国内贷款，36%来源于自筹资金，占比较前两年均有所下降。其中，自筹资金融资比例较2015年下降了6个百分点，降幅明显。开发商通过发行债券、增发股票、信托计划等方式融资的趋势有所放缓。与此同时，开发资金中来源于定金及预收款和个人按揭贷款的比例均较上年增加约3%，这与近两年银行信贷宽松的政策有关。

在银行信贷和货币政策宽松的背景下，2016年房地产企业债务融资比例下滑，低息债部分取代高息债，企业债务结构更加优化，总体融资成本下降。与此同时，企业的现金流也更加充沛，上市房企的货币资金占总资产比重增加，平均速动比率由2015年的60%上升至2016年的69%，企业短期债务风险整体有所降低。

大型国有房企

债务状况更优

“增长”是2016年各家房地产企业年报的关键词。在A股和H股上市的房地产企业，2016年销售金额同比增长均值高达54%，高于全国商品住宅总销售金额36.2%的增长率。其中，碧桂园、融创中国、新城控股等企业的年销售金额同比涨幅超过了100%。

以企业性质划分，国有房地产企业2016年的销售金额平均增速为61%，高出民营和外资企业17个百分点（见表2），其中，在销售金额超过100亿元的大中型房地产企业中，国有企业销售额增速高出民营和外资企业8%。然而，若从总资产规模和净资产盈利能力来看，民营和外资企业却整体更占优势。显然，“国有企业”的金字招牌对企业获取资源、实现行业资源整合并购、享受高增长起了重大作用。在民营和外资房地产企业中，年销售额在100亿元以上的企业销售金额增速为54%，比该性质全部企业的平均增速高11%，比起小型房企，大中型房地产企业更大程度地享受到了行业增长所带来的红利，行业资源趋于集中。

从企业的负债规模和偿债能力来看，国有企业和大型房地产企业同样占据优势。国有房地产企业的平均速动比率为76%，比民营和外资企业高出11%，对于不同性质的大中型企业而言这一比例大致相当，差距主要体现在小型企业上。规模较小的企业通常抗风险能力较差，更高的速动比率对企业短期偿债的能力有所保证，因此小型国有房地产企业比小型民营房地产企业的安全性更高。

由于房地产企业有大量的预收账款，我们用有息负债比率和净负债率代替传统的资产负债率来衡量房地产企业的负债压力（有息负债比率=有息负债/总负债，净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益）。2016年上市房企的平均有息负债总额较2015年上涨近30%，有息负债比率维持在46%，与2015年基本持平。平均净负债率为82%，比2015年的平均水平105%减少了超过23个百分点，表明2016年房地产企业的债务杠杆普遍下降。

整体来看，国有企业的净负债率水平明显低于民营和外资企业，债务风险更小，但不同国企间净负债率分化严重。大中型国有房地产企业的净负债率均值达104%，而近10家小型地方国有房地产企业出现了货币资金超过有息负债的情形，大量资金被闲置，企业在报告期内缺少可投资的项目，不利于企业扩张成长。

从企业规模上看，销售金额超过百亿元的大中型房企的净负债率均值超过100%，显著高于小型房地产企业。一方面，房地产企业的资源具有向大企业集中的趋势，大中型房地产企业拥有更优质的土地资源，成长速度更快，也就具有更高的融资需求；另一方面，规模较大的企业尤其是大中型国有企业预期现金流基本稳定，资金链断裂的可能性较低，信用评级高，因此具有得天独厚的融资优势。

债务结构上，2016年上市房地产企业一年内到期借贷在总借贷中平均占比30%，比2015年的这一比值低5%，债务整体结构有所优化。其中，销售金额在百亿元以上的企业一年内到期债务平均占比为22%，显著低于上市房企的总体水平，偿债风险更低。

龙头企业财务质量分化

恒大融创“增收不增利”

2016年房地产行业的资源向大企业集中，恒大、万科、碧桂园三家企业年销售额均突破了3000亿元，成为名副其实的房地产巨头。保利地产、中海地产（中国海外发展）销售额超过2000亿元，紧随其后。下文将选取年销售金额在700亿元以上的10家商业住宅房地产开发商为研究对象，探究房地产龙头企业在扩张过程中经营效率和债务风险（见表3）。

去年在房地产行业持续繁荣的大背景下，标杆企业的销售金额和营业收入整体维持了较高增速。碧桂园、融创中国销售金额翻番，恒大、金地集团、融创中国的营业收入增长率超过50%，企业扩张意图明显。保利地产、华润置地、招商蛇口三家多元房地产开发企业的销售额增长率较低，均在30%以下，增长相对稳健。

在部分房地产龙头企业营业收入大幅增长的同时，净利润水平却未得到相应提升，“增收不增利”的现象依然存在。中国恒大归属于母公司净利润同比下跌51%，即使加上因发行永续债而分离出的少数股东收益，恒大全部净利润的增幅也仅有1.6%，与营业收入增幅相去甚远。同样情形的企业还有融创中国，营业收入同比增长超过50%，但归属于母公司的净利润却同比下跌25%。

从财务结构上看，造成恒大地产和融创中国增收不增利的主要原因有以下三点：

其一，受高昂的土地出让价格和税费影响，房地产行业的总体毛利率和净利率逐年走低，净利润增幅赶不上营业收入增幅是行业内普遍现象。2016年上市房企销售毛利率均值为28%，销售净利率均值为10%，而恒大和融创的销售净利率仅有8%，分别较上年减少了4%和7%，无论是绝对数值还是较2015年的变动幅度均在龙头企业中垫底（见图3）。2016年，恒大和融创多次出手拿下多处地王，面对高昂的土地成本，未来一旦房市走弱，销售额下降，企业的利润将会面临更大风险。

其二，企业经营活动产生的净收益占利润总额的比重相对偏低。恒大和融创的经营活动净收益占利润总额的比重分别为74%和17%，低于行业平均水平，比万科、碧桂园、保利等龙头企业低了十个百分点以上。因此，企业在主营业务之外的投融资行为上产生的收益波动会对企业整体净利润施以较大影响。以恒大为例，其年报显示企业当期利润下滑的主要原因是汇兑损失、投资物业损失以及金融投资收益减少。

其三，企业销售期间费用率过高。在表3列示的2016年销售额排名前十的房地产企业中，恒大和融创是仅有的两家销售期间费用率超过10%的企业，分别达到14.5%与12.4%，相比之下，A股房地产龙头企业万科和保利的费用率均在6%以下。三费中，恒大的营业费用占比最高，营业费用率达7.5%，说明企业的运行效率和成本管理不够完善。而融创的财务费用在三费中占据大头，财务费用率达6%。这与企业债务负担大，利息支出高有关。从过去五年费用率的变动趋势来看，恒大和融创的费用率逐年走高，而起对手万科和保利地产这一指标常年保持稳定。前者在企业扩张过程中的内部管理效率改善效率低下的问题也因此暴露。

受上述因素影响，恒大地产和融创中国的盈利能力在房地产龙头企业中垫底，总资产报酬率仅有4.0%与3.2%。而盈利能力最强的中海地产这一数值达到11.8%。

销售回款率反映了企业的运营质量和锁定利润的能力，也对企业的现金流质量有一定影响。在表3的10家房地产龙头企业中，有6家在2016年的销售回款率超过90%，在行业中处于绝对领先的位置。融创的销售回款率为76%，在龙头企业中居于末位，这预示着企业可能会面临资金回流不畅的风险。

净负债率高

融资成本埋隐患

高杠杆率一直是外界对房地产企业最大的担忧。在资产荒和房地产牛市的共同催化下，金融机构和资本市场都为房地产企业融资提供了充足的便利，宽松的货币和信贷政策进一步降低了房地产企业的融资成本。高企的负债率在加速企业扩张的同时也对企业的长期发展埋下隐患。借贷和债务融资会导致企业长期财务费用的增加，降低企业的利润率。若未来市场走弱，企业扩张速度放缓，信贷政策收紧，高额负债则会使企业面临现金流断裂的风险。

中等规模房地产企业中，北大资源、云南城投、佳兆业集团、信达地产净负债率均超过了300%，且较2015年有所上升。上述企业中除信达地产外，另外几家的速动比率仅在30%左右，公司偿债风险高。

在表3统计的销售金额前十大房地产龙头企业中，万科、中海地产（中国海外发展）、华润置地、金地集团和招商蛇口的净负债率均在30%以内，资本结构相对安全。而恒大地产和融创中国的净负债率分别为175%和122%，分别比上年同期高出30%和50%，净负债率和增速均远超行业平均水平，资本结构存在较大隐患。

从负债结构上看，恒大、万科、碧桂园、融创四家企业一年内到期的债务占比均超过了行业平均水平，其中恒大和万科的这一占比超过30%。不过，如图4所示，近5年来万科的短债占比在下降至2014年的33%后一直稳定在这一水平，没有出现短债激增的情形。相比之下，恒大的短期负债占比在2014年上升至51%，比前一年高出20%，短期偿债压力极大，这一指标直到2016年才有所缓解。可见，恒大不仅净负债率高，短期债务的偿还压力大，而且债务结构也并不稳定。

值得一提的是，万科和华润置地的负债中外币借款占比超过了30%，企业承担了一定的汇率风险。所幸两家企业的净负债率比例都不高，这一风险不会对企业未来利润造成太大影响。

现金流水平是评估房地产企业偿债风险和分析其成长潜力的重要因素。恒大地产和融创中国在承担高净负债比例的同时也保持了货币资金的充足，二者2016年的速动比率分别为62%和72%，处于行业平均水平上下，这使得这两家企业虽然债务高企，但偿债能力尚得以维持在可控范围内。

如图5所示，过去5年中，融创和恒大的速动比率基本都在几大房地产巨头企业之上，而万科、保利、碧桂园、华润几家房地产巨头企业的速动比率却常年徘徊在50%以下。虽然这几家企业资本结构的安全性高，但显著低于安全线的速动比率水平使得企业的流动性大打折扣，资金隐患不能忽视。

最后，从融资成本上看，房地产龙头企业截至2016年底的加权平均融资成本较上年均有不同程度的下降，但恒大地产、碧桂园和融创中国三家企业的这一数值仍在5%以上，尤其是恒大的加权平均融资成本高达7.78%，全年财务费用高达113亿元。相比之下，另外两家销售额突破3000亿元的企业万科和碧桂园的财务成本为16亿元，仅有恒大的七分之一。

融资成本的高低不仅从直观上反映出企业未来费用的高低，同时也能反应出资本市场对企业经营风险的考量。从各企业2016年最新融资来看，万科与保利地产的最低融资利息在3%以下，市场评估的企业投资安全度最高。中海地产、华润置地、金地集团、龙湖地产的的最低融资成本略超3%，而恒大地产的最低融资利息高达6.8%，可见市场对其最新发行的债券的评级仍然不高，对其未来偿债能力担忧较大。

警惕激进式扩张的风险

通过对龙头企业成长性、负债结构、偿债能力、盈利能力、营运能力和融资成本的分析，我们大致将表3中的企业分为四类：

中海地产、金地集团、招商蛇口的各项指标基本都在行业平均水平之上，整体财务稳健，风险低。

万科、保利地产、华润置地、龙湖地产分别在速动比率过低、短债过高、净利润增长率过低这几个问题中占据一项或两项，风险偏低，整体可控。

碧桂园速动比率偏低，短债比例偏高，盈利能力较差，融资成本较高，整体财务质量处于第二类与第四类企业之间。

中国恒大和融创中国在净利润增长、负债结构、营运能力、费用率、盈利能力和融资成本各大方面都有一项或多项财务指标不及行业平均水平，在龙头企业中处于垫底位置。

从几大龙头企业主要财务指标5年来走势对比图来看，恒大和融创指标的波动性明显大于万科和保利地产，两家企业毛利率长期低于后者，近年来费用率增长迅速，ROA断崖式下跌，企业指标不仅缺乏稳定性，财务质量也有逐渐走弱的趋势。业务的增长伴随着财务指标的巨大波动，这或多或少意味着企业的扩张较为激进，企业内部的成本管理、运营管理等方面的改进速度尚未跟上业务扩张的速度，而一味靠融资借债解决企业扩张与内部治理不同步的矛盾容易为企业未来的经营和债务风险埋下伏笔。