标题：变盘在即 宝能和深铁将博弈万科关键席位

万科长达两年的控制权争斗，为中国资本市场的公司治理，提供了一个广泛而深刻的教材范例，时至今日剧情仍未谢幕。

这一起源于险资举牌、华润态度暧昧的股权事件，背后是支撑了万科32年独特的现代化企业制度——央企华润贵为第一大股东甘当财务投资者，并不遗余力地支持万科，管理层成为公司的实际控制者。

也正是这个延续了32年的万科模式，让万科迅速成长为全球最大的住宅开发商，成为中国首屈一指的地产品牌。然而，极为戏剧性的是，这一模式在资本追逐，尤以险资杠杆举牌面前受到空前挑战。以创始人身份做职业经理人的万科董事局主席王石，显得狼狈不堪，两次险些被踢出局。

所幸，随着华润退、深铁进，万科股东格局按照管理层预定的目标初定，但仍留下宝能入股、华润退出的待解之谜。不过，当前万科超期服役的董事会备受关注和诟病，无论万科愿不愿意，其当前的变局都如箭在弦上。而变局后的万科，如何保持股权多元分散又能形成良好稳健的公司治理结构？如何延续几十年来经得起分析的持续盈利能力？而作为万科灵魂人物的王石，在接下来的董事会重组期间将何去何从？

这一切，都充满悬念，有待市场予以检验。

退出、进入，17年一轮回，深圳地铁历史性地第二次坐上万科第一大股东之位。随着深圳地铁的入主，万科的变盘也将随之而来。

长江商报记者采访发现，宝能之争持续近两年，随着万科股东格局雏形初定，市场将焦点汇聚在万科超期服役的董事会上。根据相关规定，上市公司董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。截至目前，万科董事会已经超期服役41天。

就万科董事会延迟换届、改选安排等问题，长江商报记者向万科发去采访函，至截稿时止，仍未收到相关正面回复。

5月5日，资本市场研究人士吴威（化名）向长江商报记者表示，虽然在监管层及多方努力下，万科股权事件进入了预想轨道。但在董事会改选的背景下，单一大股东宝能系及新晋股东深圳地铁，尚处在微妙而激烈的董事会席位博弈阶段，当各方利益达到平衡之时，董事会改选便呼之即出。

每届任期不超三年，董事会已超期服役41天

继宝万之争后，万科迎来了又一个充满争议的事件——董事会超期服役。

长江商报记者梳理发现，万科董事会成员共有11名，除董事长王石、副董事长乔世波、副董事长兼总裁郁亮三人外，魏斌、孙建一、陈鹰三人是专职董事，王文金是董事、执行副总裁、首席风险官。此外，还有张利平、罗君美、华生、海闻四名独立董事。

湖北忠三律师事务所律师胡怡告诉长江商报记者，根据公司法的规定，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。

万科公告显示，今年3月27日是万科本届董事会到期的最后一天。以此算来，截至目前，万科本届董事会已超期服役41天。

针对万科董事会超期服役问题，在万科举行的2016年业绩说明会上，多家媒体提及此事，并询问王石去向。当时，万科总裁郁亮回答称，“问得太急，董事会正在酝酿中。”

万科董秘朱旭也表示，董事会换届方案正积极酝酿，一旦成熟立即换届。其称，董事会延期，万科并非个例，此前已有150家上市公司延期换届，并称这是一种正常现象。

对于上市公司董事会超期服役，胡怡认为这是一种不正常的现象，也明显违反公司法规定——董事任期最长是三年，虽然可以连任，但必须经股东大会选举确定，公司章程或股东大会无权改变这一最长期限。当然，公司法也有针对特别情况的规定，如董事会未及时改选，或者申请辞职而影响到董事会正常履职的情况下。但在胡怡看来，这种情况属个例，且不是全体董事都不进行换届，或者推迟换届。

上月底，万科独董华生公开表示，预计万科董事会改选不会拖得太久。

吴威则向长江商报记者表示，一般而言，董事会改选推迟，除了部分公司掌门人受行政任命、主要负责人（如银行行长）选聘等因素影响外，大部分公司董事会改选推迟可能与股东间博弈密切相关。在其看来，万科的延期改选，要看是出于董事会及董事会成员之间利益考虑，还是为上市公司以及全体股东的利益考虑，如属后者，还算情有可原。

管理层实控公司的万科模式恐难续

事实上，万科董事会超期服役的背后，是市场对延续32年的万科模式的疑问，以及王石是否会在这次董事会改选期间出局的高度关注。

公开资料显示，1984年，33岁的王石在深圳创办万科，1991年初，万科登陆资本市场，成为深交所第二家挂牌交易的公司。1994年开始，万科逐渐剥离饮料、影视、广告、印刷等非地产业务，专注于住宅开发。

2016年年报显示，去年，万科营收2404.77亿元、净利210.23亿元。到去年底，万科管理住宅社区843个，管理面积约2.1亿平方米。

在市场研究人士看来，万科的成功，不仅是专注领域和专业，更重要的是万科模式，即具备核心竞争力的现代企业制度。万科较好地实现了所有权和经营权分离，作为国资的大股东华润甘当甩手掌柜，全力支持万科发展的同时，发挥监督职能。

长江商报记者梳理发现，形成万科股权分散、公司治理较为完善的万科模式，与创始人王石不无关系。

公开信息显示，1988年，万科进行股改，原计划可获得4100万股本中40%的王石在最后一刻放弃了，他的解释是，不用通过股权控制，对做一名职业经理人充满信心，有能力管理好万科。

去年，万科管理层的公开信中有这样的表述：创始人团队放弃了唾手可得的股权，是为了避免公司成为少数创始成员乾纲独断的僵化组织。

在王石的设计中，万科的股权较为分散，管理层似乎已经成为公司真正的实际控制者。在这一构想下，万科引进了国资深圳经济特区发展（集团）公司。不过，在2000年8月，深圳国资退出，华润进入。

可能是王石与华润的一种约定，华润成为万科第一大股东后，长达17年间，华润一直与王石为代表的万科管理层以好朋友身份相处。

在万科快速发展壮大的过程中，华润也赚得钵满。长江商报记者初步计算发现，华润入股万科的成本不到5亿元，而仅从2009年至今的分红就达到30亿元，加上372亿元的转让价，17年间，华润在万科身上获得收益超400亿元。

新董事会设计或将从制度上规避“野蛮人”

市场多认为，董事会超期服役正说明万科正在审慎考虑董事会的席位安排问题，避免野蛮人再次入侵。

“万科模式，说白了就是股权分散，管理层成为公司实际的决策者和执行者，所有权与经营权较好地分离。”5月5日下午，华中一家房企负责人向长江商报记者表示，这一模式决策高效，能对市场反应第一时间做出应对，但在应对野蛮人方面有缺陷。在野蛮人敲门时，管理层只能求助于股东，但股东因所持股份不占优势，需要拿出较高的资金成本短期内或有困难，或许股东还有其他方面考虑等，股东与管理层很难一条心。

实际上，在万科的历史上，已经发生了两起野蛮人入侵事件。

第一次始于23年前，一场与君安证券的较量。当时，君安证券承销万科B股，其委托4家公司发起《告万科企业股份有限公司全体股东书》，提出对万科的业务结构和管理层进行重组。在关键时刻，万科申请停牌，按下了中国股市首次停牌键。最后，经监管层等多方斡旋，君万之争以握手言和谢幕。

如果说君万之争尚是试水，那么，宝万之争则是“腥风血雨”。

在长达两年的宝万之争中，国资大股东华润态度暧昧，以王石为代表的管理层存有绕开大股东之心，再加上安邦等资本敲门，中间夹杂着华润与万科管理层反目，与宝能结盟，整个剧情扑朔迷离。目前，华润获利淡出，深圳地铁入局，实现了王石设想“万科第一大股东必须是国资”的目标。

“股权之争后，万科会吸取教训。”一房企负责人认为，宝万之争或已进入尾声，接下来，无论是大股东还是万科管理层，预计都会在应对野蛮人敲门方面进行安排部署。

在吴威看来，万科董事会超期服役，其原因除了宝能、深圳地铁、万科管理层等各方在董事会席位上进行博弈外，或许也有设计如何应对、处置野蛮人入侵考虑。

“万科的股东还在博弈。”吴威说，随着万科股权事件平息，万科变盘开始，新的博弈又将开始。

调控政策下 万科“万亿”目标前路待考

平衡内外资本矛盾考验万科智慧，需警惕白银时代下增收不增利

新一轮博弈开始，万科未来之路或将更富挑战性。

上周，有分析人士向长江商报记者表示，或许在万科管理层看来，宝万之争将以深圳地铁入局而告终，未来，公司的发展之路将是康庄大道。

不过，在新的博弈背景下，延续了32年的万科模式或将生变，深圳地铁能否像华润一样跟万科管理层做好朋友尚不可知，但其很大程度上左右万科董事会不是难事。毕竟，深圳地铁已经拥有万科29.38%股份的表决权、提案权及参加股东大会的权利。

“未来的路顺不顺，关键看深圳地铁与万科管理层利益博弈及融合程度。”5月4日，民生证券一分析师对长江商报记者说，作为万科的灵魂，以王石为代表的万科管理层必将随着新一届董事会的亮相而生变。此外，万科的事业合伙人和项目跟投制度，也会生出内部资本派系，如何约束和管理，于万科而言也很关键。

此外，地产进入白银时代，房企利润受到挤压，增收不增利现象屡现，万科也难幸免。今年一季度，万科的财务数据表现为营收高增长、净利负增长。

一个毋庸置疑的事实是，未来万科的盈利能力能否持续，有待时间和市场进行检验。

深圳地铁入主，加码轨道物业

挺过极不寻常的2016年，万科开启万亿梦新篇章。

受困宝万之争一年多，去年底，在深圳地铁接盘华润所持万科股权有眉目之时，王石开始大谈自由，并在一次独角兽峰会上畅谈万科的万亿梦。

其实，早在2014年，万科就定下一个十年做到万亿的目标。这一次，王石将实现万亿目标的时间缩短至6年。

万科2016年年报显示，当年实现销售金额3647.7亿元，同比增长39.5%，销售回款位居行业首位；实现归属于上市公司股东的净利210.2亿，同比增长16%；年底净负债率25.9%，持有现金870.3亿。

至于承载一半希望的新业务，万科年报的表述是，2014年以来，围绕“城市配套服务商”定位而拓展的商业、物流地产、滑雪度假、长租公寓、教育、养老等新业务布局也初现雏形。但长江商报记者发现，在万科的主营业务营收构成中，上述新业务未被列入，显示尚未成气候。

长江商报记者查询发现，万科的新业务，基本上采取轻资产方式以品牌输出、小盘推进为特征，不断加码存量市场。

在物业方面，万科打造睿联盟，其去年8月公布的数据显示，已经覆盖65个城市的174个成员、1226个项目。与此同时，物业分拆工作已经完成，后续有望登陆资本市场。在养老和长租公寓方面，万科已在部分一二线城市布局。

万科管理层还公布今年的经营策略，即落实“城市配套服务商”战略定位，加快构建“城市配套服务商”的业务生态体系。

值得关注的是，随着深圳地铁的入主，万科的业务布局也已改变。

万科年报称，深圳地铁成为公司重要股东，为双方共同探索TOD模式奠定了良好基础。在核心城市土地供应日益紧缺的背景下，公司将继续携手合作方，积极探索包括“轨道 物业”、城市产业升级在内的各类资源获取和开发模式，以突破增长瓶颈，实现持续发展。

这意味着，万科将加码轨道物业。

大股东与管理层之间的利益博弈恐在所难免

万亿大万科的奋进路上，延续32年的万科模式恐将生变。

诚然，万科模式有其优势，万科在这一模式下快速攻城略地，成为中国房地产的领军企业。但是，历经两次股权事件，王石险些出局，万科模式的弊端也逐步显露。

“万科模式中，管理层极其强势。”资本市场研究人士吴威说，目前来看，管理层通过金鹏资管计划持股4.14%，万科企业股中心通过德赢资管（德赢1号、2号）计划持股3.66%，万科工会持股0.61%，加上忠粉刘元生持股，持股比接近10%。而在过去的17年中，华润坐享万科发展红利，其他的股东持股较少，在这种情况下，管理层权力加身，董事长王石可以轻松地去读书、登山。在其看来，尽管深圳地铁口口声声支持万科，但能否做到像华润一样“不插手”万科事务还很难说。

从持股情况看，深圳地铁全盘接手华润后，已经拥有万科29.38%股份的表决权、提案权及参加股东大会的权利，远超万科管理层拥有的前述权利。未来，尽管是基石投资者，但在很大程度上，深圳地铁仍然可以左右万科董事会成员的构成。而这，或许正是万科董事会超期服役的重要原因之一。在这种情况下，再加上一个持股比超过25%的宝能，万科的强势管理层需要足够的智慧去平衡各方利益。

民生证券一分析师向长江商报记者表示，即便排除仍然是单一大股东的宝能，未来，万科的万亿梦取决于与深圳地铁的融合程度，这期间，与万科管理层之间的利益博弈在所难免。“新一届董事会亮相之时，股东之间首次利益博弈的结果就能体现。”该分析师说。

除了外部资本，万科管理层还需要面对内部资本派系的约束和管理。

万科曾公开表示，事业合伙人持股计划下，由于合伙人与股东利益紧密捆绑，万科事业合伙人在维护公司正常运营、高度执行战略决策方面显示了高度的自觉性，可以说在极大程度上缓解了股权事件对公司业务的冲击。而项目跟投则有效维持了项目一线管理团队的稳定性，为项目盈利和周转提供了保障。

在一家大型房企华中分公司负责人看来，随着万科的盘子不断扩大，跟投制度下必然产生内部资本派系，内部资本之间竞争也在所难免。在其看来，如何约束和管理内部资本，于万科而言也很关键，稍有不慎，会引发万科模式之变。

地产白银时代下持续盈利能力待考

“地产已经告别过去10年的黄金时代，全面进入白银时代”。一大型房企负责人曾向长江商报记者表示，白银时代市场竞争激烈，房企融资成本、拿地成本走高，以致增收不增利。

Wind数据显示，去年在房价大幅攀升的情况下，房企整体经营业绩向好，但仍有三成以上房企业绩下滑或亏损。

中原地产研究中心近日发布的数据显示，目前公布业绩的112家A股上市房企的2016年营业收入近1.3万亿元，同比上涨28.7%；净利润合计1059.2亿元，净利润率为8.2%。

数据显示，近年来，房企净利润率持续下降，2013年至2016年，平均净利润率分别为11.97%、10%、8.3%、8.2%。

增收不增利，万科也未能幸免。近三年，万科的营收增长为8%、33%、22%，对应的净利增长为4%、15%、16%，净利的增长速度远低于营收的增长速度。

今年一季度，万科的表现更是不佳，营收达185.89亿元，增长27.22%，净利6.95亿元，增幅为-16.54%。

值得一提的是，“五一”前夕，陕西西安房管局在整顿市场秩序行动中将万科“抓了典型”，西安万科禁售三日。

公开资料显示，近三年，西安万科争议不断，涉及如擅自变动设计、装修不达标、以次充好、原因不明门洞塌陷、房屋顶板无钢筋等质量事件。或许，西安万科的风波不断与业绩承压存在关联。

除房企拿地成本高企等因素影响房企盈利能力外，市场进入全面调控时代，也将对行业发展产生深远影响。去年四季度，各地调控政策密集出台，热点城市楼市开始降温。

长江商报记者了解到，如今房企融资收紧，去年房企疯狂发行低利率公司债的现象今年已经不见，银行渠道对房企的信贷也有压缩，尤以房地产开发贷最为明显。

中原地产数据显示，今年一季度，全国房企包括私募债、公司债、中期票据在内的发债金额仅649.5亿元，同比减少83.8%。

在一些券商看来，万科找到了新的增长点，即牵手深圳地铁开启的“轨道+物业”模式。对此，亦有人士认为，这一模式刚刚开始，前景如何尚有待验证，毕竟前期投入较大。

（来源：长江商报）