标题：楼市在金融“去杠杆”框架下已处顶部繁荣

（作者李宇嘉系深圳市房地产研究中心高级研究员）

今年银监会监管的核心是以银行同业资产和负债为核心的非标投融资，无论是资金成本，还是资金投放规模，新一轮金融收紧周期又到了。这是判定楼市处在顶部繁荣的最可靠依据。

尽管去年创下了历史最高基数，但今年一季度全国商品房销售面积和金额仍然同比分别增长19.5%和25.1%，单季度销售面积和金额再创历史新高。或许，这并非是楼市去年下半年短暂回调后再次上升的起点，而是自2014年经济“稳增长”和楼市“去库存”叠加推动的中周期回升的顶部。以现有数据分析，无论开发投资、新开工、土地购置这上游三大指标，还是下游的量价指标，均显示当前我国楼市处在高景气位上。但是，这只是持续近三年的政策激励的滞后反映。

楼市顶部繁荣的迹象很明显。

一季度商品房销售面积和金额同比增速较1、2月回落5.6和0.9个百分点，增速延续了去年4月以来持续回落的态势。3月，商品房销售面积同比增长14.7%，远低于1、2月25.1%的水平，商品住房销售面积增速（11.1%）也远低于前2月23.7%的水平。4月，64个重点城市新房成交量同比下滑30%。随着近期50多个城市调控“落地”，二季度以后销售增速势必继续回落，估计今年商品房销售量将在去年创造的历史顶部徘徊。

相比2015年1%的近年最低增速，去年以来开发投资反弹，但受过去5年（2012-2016）购地和新开工整体负增长驱动，开发商主动“补库存”。一季度，开发投资同比增长9.1%，增速确实为近25个月新高。新一轮调控落地，销售已开始回落，加上今年新增房贷增长被控制、按揭利率缓慢上行，对接开发项目的银行非标成为金融监管重点，资管和基金子公司等通道将被堵上。按开发投资滞后于销售6至12个月的规律，开发投资将在今年四季度或明年趋于回落。

尽管在去年四季度启动新一轮楼市调控，但数据分析表明，去年是政策对楼市支撑最大的一年，特别在杠杆支持上。商业银行新增住户贷款达5.68万亿元，较2015年翻了近一倍，占全部新增贷款近50%，这还不包括2万亿公积金贷款。去年，居民新增贷款第一次超过了新增存款，城镇居民用于购房的支出占当年可支配收入总额的23%，工农中建四大行60%以上的贷款是居民房贷。住户贷款占GDP比重（即居民杠杆率），从2015年的35%上升到了45%。

因此，2016年楼市成交面积（15.7亿平方米）创历史新高，甚至击穿此前一直公认的历史高位（2013年的13.1亿平方米），信贷杠杆支持无疑是最大动力。今年一季度，30大重点城市新房销售面积同比下降27.8%，而24个非重点城市（三四线城市）销售面积同比增长35.2%。同时，一季度新增居民中长期贷款（1.46万亿）同比增长32.7%，占同期商品房销售额的比例为60%，创历史新高。过去三年的一季度，这一比例分别是59%、57%和47%。意味着，三、四线城市利用贷款购房增加。

过去，三、四线城市贷款买房占比不足40%，2016年以来上升至60%，这意味着商业银行正在加大对非重点城市按揭贷款的支持。同时，近年来，国家每年万亿左右的抵押补充贷款（PSL）投放后，国开行在广大三四线城市的棚户改造推进得轰轰烈烈，今年正在进一步加强棚改“货币化”的力度。于是，三、四线城市大量居民利用“棚改资金+银行贷款”买房，促成了三、四线城市的楼市繁荣。一季度，中部和西部地区商品房销售面积和金额增速双双维持在25%、35%以上，远高于东部地区。

与此同时，三、四线城市的楼市杠杆率也在快速提升。近期，银监会一个月之内下了七道金牌，目标直指非标乱象，堵塞资金违规流入地产、政府投融资平台。同时，央行今年开始全面落实MPA考核，即以资本充足率约束银行资产扩张，并在货币市场“锁短放长”，直接提升了银行和非银机构投资的杠杆成本。

2016年以来，同业市场融资占比提高，银行相应提高了收益率并不高的房贷利率。根据融360的统计，今年4月全国首套房平均贷款利率为4.52%，环比上升0.67%，自1月以来已连续4个月上升，房贷优惠利率折扣调减。另外，出于对去年以来居民杠杆率过快攀升的顾虑，今年新增房贷额度被压缩，央行的目标是要把新增房贷占总新增贷款的比例控制在30%以下。因此，今年新增房贷要比去年减少20%至30%。截至3月末，个人住房贷款余额19.1万亿元，同比增长35.7%，比上年末回落了1.1个百分点。

由于今年银监会监管的核心是以银行同业资产和负债为核心的非标投融资，因此，逃避监管限制，并加杠杆绕道去接济楼市开发项目的套利资金会受到很大冲击。业界明白，无论是资金成本，还是资金投放规模，新一轮金融收紧周期又到了。3月，M2同比增长为10.6%，分别比2月和去年3月下降0.5%和2.8%，处于历史低位。这反映出，监管层开始重新审视2012年以来出现的金融监管套利、经济“脱实入虚”、房地产泡沫，并加以整治。

在基础货币较稳定的情况下，M2增速连续下降，反映货币乘数在下降，货币金融显然已处于收缩期。金融“去杠杆”，意味着2016年高杠杆不再出现，这是判定楼市处在顶部繁荣的最可靠依据。

（来源：上海证券报）