标题：调控延续：融资难度攀升 房企债务利剑高悬

自去年楼市“去杠杆”以来，房企杠杆率和居民杠杆率均开始有不同程度的下降。在加速推进金融去杠杆的大环境下，房地产市场或继续迎来调整。与此同时，应关注地产行业的债务压力。在当前市场形势存在较大不确定性、流动性趋紧的背景下，无论从经营安全的角度，还是从把握机会的角度看，房企保持货币资金的充裕是非常有必要的。

渠道收窄 融资成本上升

中国指数研究院《2017中国房地产上市公司TOP10》研究报告指出，2017年房地产自筹资金比例已逐步下降，房地产上市公司融资来源由公司债转向银行贷款、中期票据、信托等传统融资渠道。

随着2016年以来金融监管的不断加强，房企资金面持续收紧。Wind资讯统计，按照信用债申万行业SW房地产行业划分，今年1月1日至5月21日，企业债发行只数为10只，发行额为98.7亿元；公司债发行34只，发行额为296.8亿元。而去年同期，企业债共发行52只，发行额643.8亿元；公司债共发行294只，发行额3901.53亿元。

从4月数据来看，国泰君安研究报告指出，地产企业发债节奏放缓，主力品种仍为中票与美元票据。继三月地产债发行的小高潮之后，四月上市房企发行量锐减，发行主力品种仍为中票与优先票据，其中人民币融资79亿元，美元融资18亿美元（合人民币124亿元），相较于上月244亿元人民币以及42亿美元（合人民币288亿元）的规模锐减，相较于前几个月，利率中枢开始上移。

广发证券地产行业首席分析师乐家栋表示，房企在融资方面出现两个变化：一是4月房企融资成本有所上行，需要积极关注后续资金收紧对房企资金成本的影响；二是由于国内融资渠道全面收窄，房企融资逐步转向海外，海外融资有所升温。

从融资成本来看，海通证券的首席宏观债券分析师姜超表示：“地产债券发行利率大幅提升。地产企业债券融资快速攀升，主要与2015年新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关，现在公司债发债门槛提高，发债利率也有了大幅回升。”

据统计，2015年到2016年中地产公司债发行利率从6%至7%的高位一路下行，但10月份以后发行利率拐头向上，到2016年12月份地产公司债的平均发行利率已经回升到6%左右；中票的发行利率趋势也是如此，2015年地产公司发行中票的平均利率在5.5%左右，2016年一度降到3.5%，但近期拐头上行，目前在5.3%至5.4%左右。

对于海外发债规模，申万宏源固收团队表示，具体来看，今年以来房地产企业海外发债规模116.95亿美元，发行债券数量31只，均创同期历史新高。其中，一季度房地产企业海外发债规模99.5亿美元，是去年同期的近四倍；近期降温明显，二季度以来，房地产企业海外发债规模为17.45亿美元，为2013年以来同期次低。

另外，从房企经营现金流来看，受地产调控升级影响，4月新增居民中长期按揭贷款4441亿元，较上月略有回落，占全部新增贷款比重40.4%，较上月下降3.7个百分点。今年前4个月，按揭贷款累计占全部新增贷款的35.8%，较上年末回落9.1个百分点，趋向合理区间。

安信证券分析师陈天诚认为，地产公司融资难度上升，信贷转信托或成趋势，回想2010年至2014年的融资限制，地产公司融资成本上行不可避免：截至一季度末金融机构人民币房地产贷款余额为28.4万亿，同比增长26.1%。而房地产贷款中，地产开发贷余额同比下滑21.5%，自2016年四季度后连续两个月负增长。

调控延续 偿债压力仍存

国家发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆日前表示，房地产市场总体调控取得了明显成绩，但是房地产市场的结构性矛盾并没有解决，一二线城市房价过快上涨的压力依然存在，三四线城市去库存的压力也不小，一旦放松调控还会反弹。金融风险总体可控，但是宏观杠杆率较前几年还是略有上升，不排除某些风险点依然存在。

房企资产负债率上升。据中国指数研究院研究报告指出，截至2016年末，沪深上市房地产公司的资产负债率均值为65.92%；内地在港上市房地产公司的资产负债率均值为73.52%，同比上升0.86个百分点。部分房企杠杆率较高，20.63%和30.51%的沪深及在港上市房地产公司资产负债率在80%以上，与上年相比，分别增长3.97个百分点和3.39个百分点。

中国指数研究院企业研究副总监张璇表示，从发展趋势上来看，房地产行业周期性高点已过成为共识，房地产上市公司的优胜劣汰进入加速期。2016年A股重组及转型退出的地产股达到14家，行业优胜劣汰进入加速阶段。

从另一角度看，张璇认为，未来销售、资金双端承压。2016年土地市场火热、资金面宽松，在全年拍出的381宗高价地中，拿地较多的18个公司累计高价地已高达104宗；房地产上市公司2016年累计发行了3814亿元公司债，尚待市场消化。在未来偿债期临近及融资收紧下，高价地块后续若不能实现高溢价出售或蛰伏都将带来较大风险。

在姜超看来，地产行业积累了大量的货币资金，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落并持续，随着债务到期量增加，未来企业流动性将面临较大挑战。地产行业存量债务到期压力或集中在2018-2021年，国内地产存续债券中约有75%是在2019-2021年间到期。贷款的期限以3年为主，过去两年产生的大量贷款也将在2018-2019年到期，故年内债务到期压力不大，但未来2-5年地产行业债务到期压力集中。

中国指数研究院报告指出，随着房地产市场限购、限贷政策不断加码，热点城市成交量已经开始放缓、价格承压，加上融资环境的持续收紧，房地产上市公司未来或面临销售端、资金端的双重压力，运营风险加大。

合理布局 把握发展机会

“当前上市房企存在四个误区，这些误区可能导致一些企业放慢发展，从第一梯队掉入第二梯队，从主流转向边缘。”全联房地产商会秘书长钟彬认为，首先是战略失策，目标选择与路径选择的不同，导致截然不同的结果。其次是管理失控，治理结构、团队建设是跟管理能力相关联的。再次是现金失源，要从融资端和销售端两方面去看。在融资端，如果没有一个体系去解决企业资金的源头，就失去了发展的动力；在销售端，无法快速将产品变现，也会导致重大风险。最后是优势失当，上市房企需要思考核心竞争力、商业模式是什么。

对于房企下一步的发展，钟彬认为，地产企业要有清醒认识，并不是大者恒强。总体来看，土地储备是很重要的，但要重视降低融资成本，注重提升人力管理效率等。具体说来，一是关注投资，二是关注消费。内在逻辑包含“轻”和“重”两方面：“轻”是互联网+服务；“重”是空间+地产+产业。只有多方考量、合理布局，企业才可能长足发展。

从企业现金流角度来看，新城控股副总裁欧阳捷表示，作为上市公司要秉承现金为王。同时，要做到以下几点，一是研判大势、防患于未然；二是定期进行现金流压力测试、资金盘点；三是加大融资力度和现金储备；四是控制适度的投资结构，绝不激进抢地。

在同策咨询研究部研究员任月圆看来，在当前市场形势存在较大不确定性、流动性紧缩的宏观背景下，无论从经营安全的角度，还是从把握机会的角度看，房企保持货币资金的充裕是非常有必要的。

任月圆指出，房企应该合理安排开发节奏，促进企业现金资源的效益最大化。既不能过快也不能过慢，过快容易过度经营，一旦超过自己的资金承受能力，企业就容易“翻车”；过慢则会导致财务杠杆过低，发展缺乏推进剂，损害自身收益。

另外，从调控角度来看，奥园集团副总裁张俊表示，今年楼市是“控一线、稳二线、激活三线”。对于调控，房企应将投资重点放在二线城市和还未进行调控或者调控力度较小的城市。实际上，在宏观调控背景下，将有小型房地产公司选择退出，这也是并购的好机会。