标题：超宽松货币政策面临通胀及资产价格泡沫化

　　6月份1.53万亿的净增贷款，超出市场和所有人预料，关于货币政策导向以及银行信贷质量的争论再次热闹起来。从媒体上可以看到在政府监管部门 内部和许多社会上的专家学者，都在争议宏观形势前景以及政策调整的必要性。由于自去年底央行已经实行过去超常宽松的货币政策，在积极财政政策和宽松货币政 策刺激下已经明显取得初步成效的情况下，我想未来的货币政策导向自然是比目前趋紧。

　　相信鉴于外部需求还比较疲弱，世界主要经济体回暖趋势尚未明朗之前，在确保经济增长为首要政策目标的前提下，中央政府会保持宏观货币政策的稳定性。所谓的调整也只是微调，紧缩力度和过去两年的力度完全不可同日而语，整体经济体系的流动性宽松的局面并不会在短期改变。

　　在具体操作下，更多的可能是通过公开市场操作发行央票来回收一部分过剩的流动性，而不是通过利率或者准备金率。因为公开市场操作是最直接有效的 也是成本较低的手段。今年头几个月，央行这种发行是十分少的。另外，由于季节因素，下半年放贷会减少，新项目秋天以后动工自然也会因为季节减少。

　　其实政策的调整本来就是应时应势而变的，关键是时机和力度。

　　如果目前的经济复苏在下半年得到确立并在2010年进入新的景气周期的话，那么收紧货币供应自然是必要的，不然就会面临超宽松货币政策之后带来 的通胀以及资产价格泡沫化的问题。但是如果政策调整开始时过猛，那么过去几个月刚出现的国内经济复苏就会夭折。所以维持流动性整体宽松有其必要性，当然这 可能有一定代价：即资产价格的局部快速上涨，这也许是大多数人包括政府不愿看到的，但是又是流动性推动的必然后果。

　　2007年经济过热，资产泡沫快速上升时，央行和监管者给过热的经济和股市降温的正常举措却受到了众多头脑狂热的股民的辱骂，现在同样如此，刺 激经济的同时，副作用就是流动性推动的资产价格上涨。但是，我个人相信，在警惕的同时，短期内政府能有限地容忍资产泡沫化的苗头，因为程度还远不到十分严 重的地步。

　　应该承认的是我们的股市楼市，在现实里的确存在许多制度不完善和不规范的地方，不公的游戏规则对股市楼市甚至经济长远都有很大危害，而大众痛恨不公的情绪完全可以理解，但是这不应该防碍我们理性判断价格走势。

　　由于国内的高储蓄率，以及相对较低的负债率，加上整体经济以及居民收入未来（至少中期内）还是较快增长的情况下，国内的房价在未来不但很难调整 而且还有泡沫化的危险。当然最后我们的房产价格也有个极限，但是我们还不到那个极限。作为政府需要积极做的也是平抑投机和过热的房产投资，防止泡沫。

　　需要承认的是：今年放贷由于大量是中长期项目基建贷款，而且在宏观经济严峻的情况下，放贷的方向以及客户群趋于集中，这对系统来说中长期有系统化的风险，但是这正是银行短期风险考量下作出的现实选择。

　　有人会问中国的银行是否会和日本银行一样受到困境，这是个很复杂的问题，有许多方面。简单讲下：的确中国在不少方面和80年代的日本有很大的相 似处。80年代中广场协定后日本央行为了抵御日元快速升值的压力采用超宽松的货币政策，造成80年代末房地产以及股市的巨大泡沫。

　　泡沫的爆破，加上90年代初美国经济萧条，使得日本掉在泥潭里经济停滞不前。中国目前面临的同样有币值升值压力，以及目前宽松货币政策和资产特别是房地产的泡沫苗头，但是程度上我们还远远没到那么无药可救的地步。

　　而且和日本银行很大的不同在于：在进入经济低谷时，中国的银行刚刚大幅强化了资产负债表，包括资本充足率，不良贷款率，贷款损失准备金率等，因 此当衰退来临时抵御能力远高过日本银行。而当年日本的银行资产负债表十分弱：巴塞尔资本协定部分就是规定最低资本充足率来限制日本银行的业务扩张杠杆的。 另外，还有在日本社会，当时银行和公司大量参股，银行不仅放贷还大量拥有企业股权。当企业大量倒闭时，银行受到双重打击。这一点在中国是不存在的，因为银 行没有企业股权。

　　（作者系摩根大通中国金融分析师）