杨红旭
在房价狂涨的时候，投资者往往只关注房价还会上涨多少，而忽视租金是涨还是跌。就像牛市中的炒股者，不在意市盈率的高低。2007年10月上证综指站上6000点时，大部分股票的市盈率超过70倍，而相应的真实年回报率不足2%，远超国际的平均15倍左右的合理水平。但事实终究证明，任何偏离价值中枢的资产价格都会重新回归，需要的只是时间而已。
如果说股票价值的衡量标准是市盈率，那么房产投资价值的核心指标就是租金。从投资学分析，与其他类型的资产相似，合理的房价水平，应与未来预期的现金流（租金）和作为贴现率的回报要求（长期利率加上风险溢价）相适应。长期利率与资金的机会成本有关，暂且不谈，而租金水平则是实实在在的指标。
回顾我国房价与租金的演变情况，在1998年至2001年间二者增长情况基本一致。从2002年开始，随着房价的持续偏快上涨，房价长期脱离租金。尤其是2004年至2008年，租金涨幅维持在2%上下，房价增幅却高达6%~10%。经过2008年下半年的短暂回落后，从今年3月开始，房价重新开始上涨，且重现前几年远超租金水平的奇怪现象。笔者研究了近20年来美国的情况，结果表明其房价年均复合增幅为3.89%，而租金为3.06%，二者非常接近；而2003年至2005年间美国房价增幅远远超过租金，结果证明房价吹出了大泡泡。
租金回报率是判断房产投资价值高低的重要指标。从理论上讲，我国大陆实行的是土地国有制，房产40~70年后价值几乎归零，其合理的租金回报率应高于土地私有制国家。然而，从实际数值看却正好相反，近12年我国房产复合租金回报率只有5.05%，明显低于法国9年来的6.00%，英国26年来的7.90%、澳大利亚22年来的9.50%。
自2002年开始，我国房屋租金回报率呈现逐步下降的趋势，由2001年的5.73%，持续下滑至2008年的3.94%。一边是房价快速上涨，一边是租金下降，火与水并存，围攻中国楼市。以普通住宅来看，多数一二线城市的租金回报率低于4%，其中上海、杭州甚至不足3%。以上海为例，抽样三组不同的板块和不同档次的住宅数据，比较如下：
塘桥板块的售后公房二房（65平方米）的租金回报率为2%，世纪公园板块的普通商品住宅二房（100平方米）接近2%，静安区的高档住宅二房（120平方米）为3.2%。
与欧美发达国家相比，我国的住宅租金回报率为何明显偏低？笔者分析原因有三：一是我国住宅市场仍处于快速成长阶段，1998年房改以来，真正市场化的时间不过10年，人们购房置业的热潮尚未减退；二是国人具有根深蒂固的置业观，拥有私有产权房的欲望远大于发达国家的居民；三是我国住房租赁市场非常不成熟，一手市场交易量远远大于二手房市场，尤其是住房租赁市场的机制和体制不够完善，承租人的权益常常受到房东的侵害，无法长期安心租房。
当然，房价长期脱离租金水平，也从一个侧面说明房价偏高，住宅投资价值实际上呈下降趋势。然而，从物业增值的角度考虑，近几年我国房价的平均涨幅远远超过发达国家的平均水平，按国家统计局的指数价格，年均增幅在8%左右，而欧美国家的长期水平只有4%~5%。若从实际成交价看，一二线城市的房价近几年多数已翻了一倍，投资收益非常可观。因此，热衷于投资楼市的人才会趋之若鹜，绝大部分投资者的眼中只有房子涨价，对于低租金则熟视无睹。
若说欧美发达国家与我国大陆地区情形迥然，那么我们不妨与香港地区作一番比较。近20年来，香港的物业租金回报率总体呈下降趋势，尤其是在1998年楼市泡沫破灭后，租金追随房价一路下滑，分层工厂大厦、零售业楼宇、甲级写字楼和私人住宅的租金回报率依次为10.11%、6.08%、5.79%和4.83%。其总体水平略低于欧美国家水平，但高于大陆一线城市水平。
那么，这一现象还会持续多久。囿于国情和楼市的发展阶段，中短期内这一现象尚难消失，但长期来看，一切不理性的东西，必然会回归理性，近几年我国房价持续快速上涨的现象，未来很难再现。去年以来，一线城市的房屋租金水平出现了一定的下降，尤其是高端办公楼租金明显下滑；近几个月房价重新上涨，导致租金回报率进一步降低。而且出现一个现象，越是投资投机比重大的细分市场，房价高涨，房租稳降，比如近期上海的豪宅市场。
新一轮的房价泡沫正在滋生，政府和业界都应保持足够的警醒，毕竟房价大起大落对谁都没有好处！
（作者为上海易居房地产研究院综合研究部部长）