标题：21世纪：楼市“金九银十”成泡影 政策成最大变数

　　房地产业的“金九银十”已成泡影，刚过去的“十一”黄金周期间，京、沪、广、深四大一线城市楼市成交无一例外地陷入“量跌价滞”的局面，除了泡沫较温和的广州楼市在9月有略微的成交环比增长，北京、上海及深圳都已经连续多个月成交剧烈下滑，其中深圳成交下滑更是长达4个月。

　　“量跌价滞”是否是房价拐点的一个重要信号？坦率地说，从短期看这里面存在巨大的变数。房地产商及其房地产投资多头派一直坚定地以城市化、土地稀缺和房屋供应量不足继续勾勒“房价上涨”不败的神话，而空头派则希望房价变动延续2008年的轨迹，“量跌带动价跌”。

　　实际上，我们一直批判市面上流行的“房价动力学”，一种房地产“恒久的稀缺观”。任何稀缺都会在价格上得到必要的反映，既是给生产者以信号，也是给消费者以评价。假设房地产市场不存在投机的话，那么房价在价格上的增量将是边际增加的购买力推动的，对一个城市的房价而言，新卷入城市化的人口将是推动房价增量的主力军。当然，它的前提条件是，新卷入的城市化买房人口（在没有父母资助下，一般工作年龄在5年以上）的收入流能够同房价飙升导致不断上升的按揭流相匹配，如果普通民众的收入中65%以上要缴纳给银行按揭，那么这种匹配程度是相当危险的。当然，上升的房地产市场不可能不存在投机，而投机房地产的信心来自于两个，一个是相信自住型人群的购买力是不断上升的，可以匹配不断上涨的房价带来的按揭流上升，另外一个是即使自住型购买力“不济”，但由于投机资金比较多，炒作的流动性充足，那么投资者仍有机会将资产转给高位接盘的投机“傻钱”。

　　既然房价增量上升的主要“炒作理由之源”是新卷入城市化人口的收入增长情况，那么在金融危机肆虐之下，4万亿刺激政策撬动天量信贷予以拯救经济，也许令2008年下半年的整体收入负增长转变为今年上半年的整体正增长。但是它忽略了结构性的变化，经济刺激政策的受益者大部分是工作年限较长、具有很强的资产配置能力的人群，而不是新卷入城市化的青年人。实际上，我们认为，自住型购买力的收入流很可能是缓慢下降的，而促使他们在“小阳春”里仓促出手的唯一动因是信贷刺激政策制造的通胀预期。我们从四个一线城市房地产交易信息也可以看出，以今年1-8月份来看，投机性的房产交易比重正在急剧上升，而自住型购买者在5、6月房价高位积极买房的动力之一并不是因为收入增长导致的理性决策，而是对于通胀的担忧。但即使如此，7月份以后的成交投机性买盘开始大幅度攀升，原因在于7月份以后的银行信贷额开始下降，自住型民众部分地摆脱了对通胀的恐慌情绪来审视高房价同收入流的匹配情况。

　　高房价将自住型购买力大幅度“排斥”出去，不仅“炒作理由之源”开始动摇，导致后续投机资金不敢进场，而且降低了房地产交易的流动性，使得维持高价的卖盘不能成交，构成“量跌价滞”。“量跌价滞”其实是一种流动性大幅度萎缩的状态，之所以没有立即的“价跌”而能维持格局，一个很重要的原因是巨额信贷刺激性政策以及房地产利好修复了房地产企业的资产负债表，改善了2008年房地产商普遍遭遇的“资金链断裂”之困，使得房地产商不需要通过“紧急推盘”来获得现金流，从而在和民众博弈房价上占据有利的位置。

　　所以，从这个意义上说，短期内巨大的变数是政府的政策。如果不惜通过通胀升级的方式来帮助房地产业提高流动性，那么高房价的格局将会得到巩固，而如果政府严格执行稳定币值的中性货币政策，拒绝将“凯恩斯主义”升级的话，那么房价将必然进入下降通道，从而我们回过头来看今年1-8月份的房地产走势，类似于“反弹时期的套牢盘”，即1-8月份是敏感的前期“套牢出货者”，他们解套之后将是没有增量资金大规模进入的过程，是一个漫长下跌的过程。

　　以深圳为例。1-8月份，深圳新房成交量525.06万平米、二手房成交面积为721.82万平米，总共为1300万平米，以总体均价1.2万/平米计算（关内关外加总），成交总额大约1600亿，但是1-8月份银行贷款为500多亿，这差不多就是新房的按揭额，也就是说二手房信贷在“小阳春”的井喷里面几乎没有实质性增长。这里面隐含着一个判断是，这些二手房很可能是在2007年价格相似高位时期买入的，然后卖家将其“平移”卖给新的买家，造成了银行新增信贷额没有太大的增长，这是典型的“反弹时期的套牢盘”。因为低价买楼的放盘者不会着急，他们倾向于“捂盘”换取更大的利润，而敏感的“解套者”则会在高点将“博傻之棒”传出。“反弹时期的套牢盘”在很多国家房地产历史上屡见不鲜，它意味着一种趋势性的下降力量正在汇集，并将上演。