标题：四季度流动性有望逐步改善

因募资144亿元的中国水电周二开始网上申购，银行间同业拆借利率和回购利率随即全线大涨。不过，尽管未来陕煤股份、中交股份IPO拟募资接近400亿元，但是由于外汇占款回升、财政支出增加、公开市场持续净投放，因此四季度流动性状况并不悲观。

9月份商业银行补缴存款准备金、应对季末考核等因素叠加，使整个银行间市场流动性预期较为悲观，而且实体经济和股票市场资金面也较为紧张，但是银行间资金价格并未出现大幅上涨，隔夜拆借利率一直在3%左右徘徊，14天拆借利率也维持在4%左右的水平。同时，由于大量资金涌入民间借贷市场，部分地区民间借贷利率甚至出现小幅下滑。

中金公司固定收益分析员徐小庆认为，9月份流动性好于市场预期可能有几个方面的原因：一是8月份外汇占款增量高于预期，达到3800亿元；二是央行公开市场操作累计净投放量估计达到2500亿元，超过了8月份的投放规模，比9月份法定准备金的补缴量高出1000亿元；三是考虑到个人所得税起征点在9月份正式提高以及保障房相关支出加快的因素，财政存款的减少量可能高于往年。

“8月份外汇占款环比、同比均出现大幅增长，在国内外市场利率倒挂和资金逐利共同作用下，预计9月份新增外汇占款数据仍将保持年内较高水平。”天相投顾首席策略分析师仇彦英表示，从过去5年数据上看，9月份新增外汇占款数据均属年内较高水平。财政存款方面，8月份新增财政存款较7月份减少3576.88亿元，财政资金释放效果较为明显。9月份属于财政资金支出较高的月份，财政资金的释放和新增外汇占款增加有望部分缓解9月、10月市场资金的紧张局面。

四季度仍然存在着一些对流动性不利的因素，一是法定准备金补缴量高于公开市场净投放量，二是外汇占款增量在11、12月份存在下降的可能。根据中金公司的测算，四季度法定准备金的补缴量大约为5250亿元，而公开市场到期量为5550亿元。由于公开市场不可能不进行任何回笼，从8-9月份的情况来看，回笼量大致是到期量的一半，所以四季度公开市场的净投放量不足3000亿元，低于法定准备金的补缴量。

此外，由于美元持续升值，会导致外汇占款增量出现明显下降，预计最后两月平均增量降至2000亿元左右。而存款的月增量可能保持在8000-10000亿元，这样在央行不下调法定准备金比率的情况下，按照平均20%左右的法定比率，每个月需要额外缴纳1600-2000亿元的法定准备金。也就是说，外汇占款增量只能基本应付当月所需要缴纳的新增准备金。

当前整个市场的目光都集中到财政支出上，特别是今年1-8月财政收入增长达到31%，预算盈余接近1.5万亿元，均处于历史同期最高水平，这使得在剩余3个月时间内为了使预算收支差额实现目标赤字，投放的财政存款也会高于往年。但是比较每年9-12月份和1-8月份财政支出发现，最后4个月支出量并没有大幅超过前8个月，只是在12月份有突击花钱的情况。

同时不能忽略的是，近几个月以来，由于国内的宏观紧缩调控以及欧美债务危机的影响，企业的盈利开始受到影响，税收可能会有相应减少。财政部在9月份正式提高个税起征点到3500元，一定程度上也会导致后续几个月的个人所得税增长放缓。因此未来可供支出的财政收入可能没有那么乐观。

结合外汇占款、公开市场投放量、法定准备金缴纳以及财政存款投放的多个因素，徐小庆预计，四季度银行的超储资金将增加1万亿左右，流动性将逐步改善。从财政存款的投放时间来看，一般集中在12月，但如果四季度经济下行风险增大，不排除政府加快支出节奏的可能，预计从11月份开始超储率可能会显著上升，7天回购利率有望回落至3%-3.5%的低水平。