我知道读了“财政决定货币”很多朋友存有疑问。
为什么2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强？
本应该货币供给是在两个圈上跳舞(周其仁语)，一个圈可以称之为外生圈，即央行向商业银行吞吐基础货币；另一个圈可叫做内生圈，即政府主导的信贷扩张。
为什么我讲这个时期的中国货币供给极大程度被土地等要素资源所牵引。而政府是土地唯一的供给者，所以中国政府投资活动扩张实际上变成了中国货币创生的主体。外汇储备增加所导致的基础货币增加并不是中国货币增加的主要因素。？
一是数据的实证2003年之后中国实际投资增速(剔除固定资产投资价格指数)与M2-E(广义货币减去高能货币部分)的增速表现出高度的同步性。而基础货币(高能货币)却没有。
二是在我看来，外生圈的本质还是个投资型经济的问题。
跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？
理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投资的全面提速。世界银行最近的报告测算，上一个十年中国国企改制等结构性改革引致的全要生产率增长效力已经消失。
很显然，中国顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡的发生，而是失衡的进一步恶化。2011年1季度中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资，中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建、以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目的投资规模累计高达GDP的1.2~1.3倍，拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。
我一直在讲，人民币汇率低估是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济的总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。
改变人民币水管的粗细解决不了结构。
中国的可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，它们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升。
改变结构只能抑制公共投资。中国没有捷径。经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国离再平衡的道路渐行渐远。
所以是升值促结构调整，还是结构变化去升值的势，这是个认识方向的问题。
我的理解跟理论逻辑和市场理解应该是一致的。
你看，只要中国投资减速，人民币贬值预期马上产生，即便这一段美元走得很强。
老生常谈，我把三年以来的观点再搬出来说明一下，国内宏观面建立一个正确的认识真的很难，因为教科书容易把才华横溢的人限制死。