标题：外汇投资公司:当心美国“资产毒垃圾”

宋鸿兵

2007年7月1日， 美国弗吉尼亚州通过了一项令全州居民震惊的新交通法规：

凡开车超过限速20英里以上的驾驶人，将面临高达3550美元的巨额罚款！

酒后开车， 罚2250美元！ 法院还要另收500美元！

忘带驾照， 罚1000美元！

转弯没打指示灯， 罚！

十八岁的青年开车打手机（即便是使用耳机）， 罚！

八岁以下的儿童没坐在专门的安全座椅中， 罚！

如果孩子体重超重坐不进安全座椅，必须随身携带“豁免证明”，如果忘带了， 罚！

这些罚款的数额比7月之前高了几十倍，这项地方法律刚生效，就已经被当地居民骂得狗血淋头。 “美国在线”（AOL）搞了一个民意调查， 结果83%的居民坚决反对这项新法案。

州政府的说法是“加强安全意识， 减少事故发生”， 政府预计这些罚款措施将产生6500万美元的“收益”用以维护当地的公路系统。 当地居民则认为这是一个 “史无前例的愚蠢法规。”

无独有偶，马里兰州正在考虑对原本周末免费的路边泊车开始收费，当地的电费今年以来已经暴涨了一倍。

目前各州风闻之后也在蠢蠢欲动， 纷纷准备效仿。

美国的地方政府好像突然穷得不择手段地需要捞钱，各项专用资金频频出现巨额亏空， 人民的税收所支持的各项资金都到哪里去了呢？ 原来这些钱中的一部分被委托给了华尔街的资产管理公司投到了资产抵押证券（ABS， Asset Backed Securities）市场上了，而这些资产投资最近出现了“大麻烦”。 弗吉尼亚州政府的基金投资回报在2006年初还曾高达17%， 到了年底却亏损了近5%， 今年的情况更不乐观。 还有情况更糟的， 如俄亥俄州警察退休基金也损失巨大， 遭到资产抵押市场重创的还有： 加州公共雇员退休基金， 德州教师退休基金， 新墨西哥州投资协会基金等等， 甚至还有远在澳大利亚的17个投资基金也被严重波及。

问题是美国的股市近来一直在屡创新高， 政府基金， 养老基金， 教育基金， 保险基金， 外国基金等投资者只要随大流也不至于亏损。 原来这些钱并没有“随大流”， 而是被投进了“资产毒垃圾”当中去了。

如今， 中国的各种资金正在走出国门， 如何在国际金融市场上规避“资产毒垃圾”呢？ 另外， 中国金融市场正在全面开放， 国际上各种金融创新令人眼花缭乱， 只有洞察这些“创新”背后的实质， 才能为我们的金融改革实践提供经验和教训。 我们认为， 中国金融改革的道路并非是不加批判地全盘照抄西方的金融制度， 金融创新在提高金融效率的同时， 也必须保障人民群众的根本利益不被侵害。 本文将以一定的历史纵深来介绍目前国际金融市场上的某些需要当心的“金融创新”和它们产生的“资产毒垃圾”。

通货膨胀： 侵吞他人财富不必入室盗窃

众所周知， 当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后。 原因就是在这一体制之下， 金融业的核心资产是黄金， 所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一经济铁律的严酷考验。 银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”来创造债务货币， 以免遭到人民的挤兑。 债务在黄金的严密监管之下保持着谦卑的规模， 银行家们也就只能耐着性子吃贷款利息。

在金本位的制约之下， 世界主要国家的通货膨胀几乎可以忽略不计， 长期财政赤字和贸易赤字绝无藏身之处， 外汇风险几近于零。 还记得电影《罗马假日》中的1.5美元的购买力吗？ 电影的故事应该发生在20世纪30年代的意大利， 格里高利·派克扮演的小记者身上的1.5美元约合1500里拉， 这样算下来1美分折合10里拉。 记者陪着公主四处转悠， 买了一个冰激凌花了10里拉， 一个西瓜大概30个里拉， 换句话说， 市场上的日常食物价格大约在几美分的级别上。 再看看今天美国的物价， 同样的西瓜和冰激凌的价格都是当年的100倍以上。 也就是说， 美元在与黄金脱钩之后其购买力至少已跌去90%以上。

问题是货币购买力贬值， 或者说是通货膨胀究竟对社会中的哪些人最有利呢？ 谁又是这场巨大的社会财富博弈的最大失败者呢？

还是凯恩斯说的明白， “通过连续的通货膨胀， 政府可以秘密地， 不为人知地剥夺人民的财富。 在使多数人贫穷的过程中， 却使少数人暴富。”

格林斯潘1966年也曾说， “在没有金本位的情况下， 将没有任何办法来保护人民的储蓄不被通货膨胀所吞噬。”

奥地利学派曾形象地将通货膨胀的根源之一的银行部分储备金制度比喻成罪犯在“偷印假钱”。 在部分储备金制度之下， 将必然产生永久性的通货膨胀问题。

通货膨胀将产生两大重要后果， 一是货币购买力下降， 二是财富重新分配。

钱印多了东西自然会涨价， 凡是经历过1949年蒋介石在逃离大陆前狂发金圆券的人都会明白这个简单的道理。 但是， 当今的经济学主流却认为货币发行与价格上涨没有必然联系， 他们还会拿出许多数据来说明老百姓对物价上涨的感觉是错误的。

通货膨胀造成财富重新分配却不是那么直观的。 形象地说， 银行在部分储备金之下 “无中生有”地创造出的支票货币就相当于在印假-钞票。 最先拿到“假-钞票”的人首先来到高档餐馆大吃了一顿， 作为最早使用“假-钞票”的人， 市场上的物价还是原来的水平， 他手中的“假-钞票”拥有和从前一样的购买力。 当餐馆老板接受“假-钞票”之后，用它买了一件衣服， 他就成了第二个受益人， 此时“假-钞票”的流通量还没有达到被市场发觉的程度， 所以物价仍然没有变动。 但是随着假-钞票的不断换手， 和越来越多的假-钞票进入流通， 市场就会慢慢发觉， 物价将会渐次上涨。

最倒霉的就是连假-钞票的面都没来得及见到， 物价就已经全面上涨的人， 他们手中原来的钱在物价上涨时不断丧失着购买力。 也就是说， 离假-钞票越近的人就越占便宜， 越远越晚的就越倒霉。 在现代银行制度下， 房地产业离银行比较近， 因此它就占了不小的便宜。 而靠养老金生活和老老实实储蓄的人就是最大的输家。

因此， 通货膨胀的过程就是社会财富发生转移的过程。 在这个过程中， 那些远离银行系统的家庭的财富遭到了损失。

2006年一项联合国的调查报告显示，世界的总财富在2000年时为125万亿美元， 而且财富从70年代开始加速朝少数人手里集中。 目前， 大约2%的富人拥有着一半以上的世界财富， 而最穷的一半人口连1%的财富都不到。 这样规模的财富在这样短的时间里发生转移， 通货膨胀起到了关键作用。 如同凯恩斯所说， 用通货膨胀的办法来进行财富转移妙就妙在“一百万人中间也未必能有一个人看得出问题的根源。”

通货膨胀的过程实现了极少数人侵吞他人财富不必入室盗窃的境界。

所以搬掉金本位的制约， 用债务偷换黄金作为唯一的资产， 这是西方现代“金融创新”的必要条件。 事实表明， 包括金融衍生工具， 资产证券化在内的主要金融创新都是在70年代初布雷顿体系解体之后才“蓬勃发展”起来的。

资产证券化： 只要能够透支的， 今天就变现

同他们的祖先金匠银行家一样， 现代银行家对沉睡的资产也是深恶痛绝。 当废除了黄金作为资产的核心概念之后， 资产的概念被偷换成了纯粹的债务。 1971年之后，美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”。 挣脱了黄金束缚的债务美元发行量如同脱缰的野马， 今天的美元再也不是人们记忆中的沉甸甸的“美金”， 而是持续贬值30多年的美元白条了。

但是贪婪使得银行家们对“静止”的债务资产仍然很不满意， 他们也对平静地等待吃债务的利息缺乏耐心。 如何盘活这些沉睡的债务资产的尝试终于催生了20世纪70年代以后西方国家兴起的 “资产证券化”浪潮。 注意， 这个过程的核心不仅是要资产流动起来， 更重要的是必须能够为银行系统创造更多的债务并使这些债务货币化。

早在20世纪70年代， 美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权了， 只是直接买卖整个贷款不太容易。 如何才能使这些大小不一， 条件不同， 时限不等， 信誉不齐的债权标准化以便于交易呢？ 银行家们自然想到了债券这一经典载体。 这就是1970年由美国吉利美（Ginnie Mae）首创的世界第一个按揭抵押债券MBS （Mortgage Backed Securities）。 他们将条件非常接近许多按揭债务集成在一起打包， 然后制成标准的凭证， 再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人， 债务利息收入与债务风险也同时 “传递”（Pass-throughs）给投资人。 后来， 联邦国民住房抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）也开始发行标准化的MBS债券。

应该说MBS是一个重大发明， 如同金银货币的出现大大促进了商品交换一样， MBS也极大地方便了按揭债权交易。 投资人可以方便地买卖标准化的债券， 而银行则可迅速将长期的大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉， 吃到一定的利差之后， 连风险带收益一并转让， 然后套现去寻找下一个愿意贷款买房的人。

从金融业的角度看， 这是个皆大欢喜的局面， 银行解决了抵押贷款的流动性问题，同时投资人得到了更多的投资选择， 买房的人更加容易得到贷款， 卖房的人更加容易出手房产。

但是， 方便是有代价的。 当银行体统使用MBS债券方式迅速从被按揭贷款套牢30年的困境中被释放出来时（通常只有几个星期的时间）， 同时将全部风险转嫁给了社会。 这种风险中就包括了鲜为人知的通货膨胀问题。

当买房人在银行签定借款合同时， 银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下， 同时创造出同等数量的负债， 注意银行的这个负债在经济意义上等同于货币。 换句话说， 银行在发放债务的同时， 创造了货币， 由于部分储备金制度允许银行系统创造出原本不存在的钱， 所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有地创造出来”的新钱立刻被划到了房地产公司的账上。

在这个过程中， 银行在部分储备金体系中， 可以“合法地偷印假钱”。 房地产公司就是第一个拿到“假钱”的人， 这就是为什么房地产公司财富积累速度惊人的原因。 当房地产公司开始花这笔“假钱”时， 全社会的整体物价上涨压力会在 “假钱”换手过程中呈波浪式扩散。 由于这种传导机制极为复杂， 社会商品的供求变化又增加了多维变量空间， 社会的货币心理反应还存在着相当程度的滞后效应， 这些因素迭加在一起， 就难怪凯恩斯会认为通货膨胀的真正源头 “一百万人之中也不见得能有一人发现。” 从本质上看， 银行系统由于部分储备金的放大作用， 能以数倍的能力放大债务货币发行量。 这种货币增发从根本上说必然大大超越实际经济增长的速度， 这就是流动性过剩的真正根源。

这种银行货币的本质是银行出具的“收据”。 在金本位时， 这个“收据”对应着银行的黄金资产， 而在纯粹的债务货币体系中， 它只是对应着另外某人欠银行的等值债务。

MBS从根本上说是大大提高了银行系统发行支票货币的效率， 同时也就必然造就严重的货币供应过剩问题， 这些过剩的货币如果不是涌进拥挤不堪的股市， 就会继续吹大房地产的价格泡沫， 更糟的是“泄露”到物质生产和商品消费的领域中造成怨声载道的物价上涨。

在MBS的启发下， 一个更为大胆的想法被实践出来了， 这就是资产抵押债券（ABS， Asset Backed Securities）。 银行家们想， 既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火， 那推而广之， 一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化， 这样的资产可以包括： 信用卡应收账款， 汽车贷款， 学生贷款， 商业贷款， 汽车飞机厂房商铺租金收入， 甚至是专利或图书版权的未来收入等等。

华尔街有句名言， 如果有未来的现金流， 就把它做成证券。

其实， 金融创新的本质就是， 只要能够透支的， 都可以今天就变现。

ABS市场规模近年来迅速膨胀， 从2000年到现在规模已经翻了一番， 达到了9万亿美元的惊人规模。

这些ABS和MBS债券可以作为抵押向银行贷款， 房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金， 可以在美联储被“贴现”。 如此规模的货币增发必然导致资产通货膨胀， 或商品通货膨胀， 甚至两者兼而有之。 如果说通货膨胀意味着社会财富的悄悄转移， 那么以银行为圆心， 以贷款规模为半径， 我们就不难发现谁动了人民的“奶酪”。

次级和ALT-A按揭贷款： 资产毒垃圾

问题是银行家的胃口永远难以满足， 当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后， 他们又将眼光盯上了原本不合格的人。 这就是美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。

美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次： 优质贷款市场（Prime Market）， “ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场（Subprime Market）。优质贷款市场面向信用等级高（信用分数在660分以上），收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。次级市场是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人。

次级市场总规模大致在1万3000亿美元左右， 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%.

次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。比较有名的是：无本金贷款（Interest Only Loan），3年可调整利率贷款（ARM，Adjustable Rate Mortgage），5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款， 选择性可调整利率贷款（Option ARMs）等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。这些新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。