标题：中国文化产业资产证券化存在两大问题

　全球文化产业资产证券化的发展历程不足20年。

　　文化企业多数都是轻资产，而且其资产类型并不符合中国大多数商业银行贷款指标，得不到银行金融体系支持。

　　中国文化产业的资产证券化市场上已经存在一批专业的投资机构和投资者，他们已经具有自己的行业研究和行业判断能力。

　　中国文化产业证券化存在以下主要问题：文化企业的基础资产质量问题（如何估值）、知识产权问题（如何资本化）。

　　从整个资本布局的角度来看，目前大家对于新三板的投资重心应放在影视和音乐这个方向上。

　　以下为北京大学中国文化企业报告专家何毅演讲实录（有删节）：

　　今天非常高兴有这个机会和大家做一次深度的交流。我今天想讲的是文化产业金融当中很重要的一个研究模块——文化产业项目资产证券化。

　　第一部分简单把资产证券化的发展概况和大家交流一下。

　　第二部分讲一下中外文化产业资产证券化的发展历程和相关案例。

　　第三部分讲目前我们在做文化产业资产证券化研究过程中发现的一些主要问题，以及证券化技术应用的整体发展趋势。

　　第四部分从文化金融的角度，讲一下文化企业新三板挂牌相关案例，以及相关的一些投资的机会。

　　一、资产证券化的发展概况

　　首先，在做文化产业金融研究的时候我们会遵循一个金融逻辑，就是资源资产化和资产证券化。放开可以延伸到任何一个产业的金融操作，任何一种资源转换成资产之后产生现金流和它的资产的内在价值。目前中国文化产业需要解决的最核心问题是在第一块，即如何把你的文化资源，把你的IP，把你的创业转换成资产。其实我们在做资产概念界定的时候，大家可以有这样一个理解，如果你只从会计的角度理解资产，那它只是一个账面上的数字，但是从金融角度理解资产的话，它有一个非常核心的要点就是这块资产是否能带来现金流。

　　第二，现金流永远是企业最核心的指标。资产证券化最核心的几块，首先你需要有一块基础资产，这个基础资产是需要设计的，你要把它相关的一些负债、风险剥离掉，然后形成一个纯粹的能产生现金流的资产，这个现金流可以是现在的现金流，也可以是未来预期的现金流。

　　另外一个核心要点在SPV即特殊交易机构平台的设计。在这个设计的过程中，我们会发现我们在做资产证券化设计过程中，除了基础资产的构建，SPV的设计也是非常重要的。

　　第三块是再担保的问题，其实它是在我们资产证券化中是增信和评估体系的保证。有了它之后你整个基础资产才会进入到一个可交易或者进行证券化设计的过程中。

　　最后一个环节如何把我们的资产转化成证券，这需要我们专业的金融机构进行设计，进行产品化的构架。构架完之后整个你这块资产转换成证券形态就可以进入到我们投资人的视野当中，当然是通过我们市场交易体系来运作完成。

　　时间关系，我只能简单把资产证券化的核心流程给大家简单介绍一下。在资产证券化技术发展的过程中，我想有一个非常重要的回顾就是关于资产证券化的历史，美国是最早做资产证券化的发源地，而且美国资产证券整个的市场交易规模是占到全世界的70%，大家可以看到在上世纪70年代美国已经有了它的资产证券的金融设计，而且最早应用就是他们的房地产市场。所以，美国房地产是全球最早使用资产证券化技术的。

　　国内我们从2005年开始试点做资产证券化技术的尝试，做了一年之后停，停掉以后总结经验，到2012年又重新开始我们国家层面的资产证券化的技术，而且我们从2005年的时候我们资产证券化只是做一些信贷资产证券化，履行一些基础设施的项目。因为基础设施相对来说有稳定的可预期的收益和现金流，也符合国家的产业政策和项目。2012年之后整个资产证券化的适用范围开始放大，而且把投资人的准入门槛也降低了，原先我们对投资者的要求是非常高的，到了第二轮的时候试点的时候，投资者范围进一步放开，像公募基金、私募基金、保险、社保等等机构都可以纳入到资产证券化投资者的行列当中。

　　有一点，目前整个中国的资产证券化的规模还是非常小，有一个简单的数据大家可以看一下，截止到2012年，我们做了一个比较，从2005到2012，我们整个中国这么多年来的资产证券化的发行规模累计不到一千亿，而2012年这一年美国的发行规模就接近两万亿美元。这样的一个数据上的差距其实是值得我们仔细思考的，为什么美国它的规模这么大，首先就是你的存量资产规模，第二是美国的整个资产证券化的交易环境，包括它的金融和它的政策法规的环境很完善，还有它的金融产品设计的能力非常强。所以，它的整个交易规模就能达到这样的情况。

　　二、中外文化产业资产证券化的发展历程和相关案例

　　简述完资产证券化的发展情况以后，第二块回归到我们的文化产业。文化产业资产证券化的发展历程并不是很长，最早的应用可以追溯到1997年的时候英国的一位摇滚歌星鲍伊发行的证券，用音乐版权进行质押，从那个时点开始到现在19年，整个全球的文化产业资产证券化的发展历程也不足20年。

　　在这个过程中美国是一个非常重要的推动力，美国文化产业资产证券化的发展也有一些我们可以借鉴的地方，比如美国华尔街强调的是只要你有现金流就可以做成证券，这句话也特别适用在我们文化产业，我们文化企业基础资产的资产结构和我们制造业的资产结构是不一样的，我们大多是轻资产的，而且我们很多的资产类型，文化企业的资产类型是不符合我们大多商业银行贷款指标，是得不到银行金融体系支持的。所以，在这种情况下你的现金流就会变的非常重要，文化企业的现金流甚至比你资产账面价值还要重要。

　　第二，在美国，虽然以音乐产业的证券化案例数量最多，但是规模最大的并不是音乐产业，而是它的电影产业。大家可以联想到美国的好莱坞是全球的电影工业的发祥地，好莱坞的整个电影产业的发展，包括它电影工业的运营背后其实是大量运用了很多的资产证券化和它一套金融的操作模式，我们后面的案例也会简单的给大家介绍。

　　所以，在这个过程中，在案例研究的过程中我们会发现美国在做文化企业资产证券化尝试的过程中也是进行了非常多的一些试错的过程。

　　刚才讲到文化产业的资产证券化需要一个外部环境的支持，美国同样包括它的证券交易法，投资公司法等等，对文化产业都进行了保驾护航。目前在中国，包括银监会，包括我们证监会对于资产证券化相关的法规，操作性的法规条例也非常多，我们也做了一个专题的研究，资产证券化的政策法规研究，作为专题向外部发布。

　　整个刚才讲到的案例中有一个最早的案例，1997年摇滚歌星大卫鲍伊发行了世界首款文化资产支持证券——鲍伊债券，以债券的形式。当时他把自己1990年之前录制的25张唱片的版权许可使用费进行了证券化，同时有铂尔曼和百代集团给他做了信用担保，所以，资产证券化技术操作过程中离不开信用保证，我们增信评估机构的支持，还包括外部很多的金融上的担保支持。

　　第一款资产证券化是以债券的形式，为什么是债券我们也做了很多方面的研究，其实债券最大的优势它有一个是相对于股权投资来说有一个非常量化的一些投资条款。第二，债券是属于固定收益型的，对于投资人来说它易于理解，对于风控也能进行量化的风控方案设计。这是我们最早的一个案例。

　　同样电影当时是最多的，在美国的电影的资产证券化的案例研究当中我们会发现，比如梦工厂第一期证券化交易也是发生在1997年，当时梦工厂也是将14部影片打包进行融资。第二轮，第三轮到后面2000年之后他们也是把自己未来拍摄的电影作品进行了打包发行证券融资了十亿。可以说在美国，在好莱坞影片的资产证券化是有非常悠久的历史。

　　第二，我们会发现一个非常有意思的现象，无论是前面的鲍伊的债券还是梦工厂的电影也好，它不是一部作品在进行资产证券化，它是一个打包的组合，在早期的时候，当你这块资产没有非常稳定的资产支持的时候，或者现金流支持的时候，我可以做一个组合。我的梦工厂有一部片子非常叫卖，但是其他几部大家都不太看好，但我可以把它做成一个组合进行一个打包型，有点像咱们的证券投资中的投资组合理论，我做成一个资产包进行一个证券化设计，这样就能够形成一个大的证券交易的架构。

　　同样的，我们的资产证券化的案例的适用范围非常广，在转播权方面，2001年的时候英超有一个利兹连队，也是英超三线的球队，以它未来20年的门票收入作为基础资产，发行了7100万美元资产证券化债券用于购买顶级球员。这一类的相关案例还有很多，时间问题捡几个比较经典的。

　　回到中国，中国的文化产业资产证券化这个历程也是非常近期的一些事情。2013年8月28号的时候国务院常务会议决定进一步扩大资产证券化试点，为我国文化产业开展知识产权证券化提供了外部的宏观政策环境，这是非常重要的一个政策性的条件。在整个从2010年到2016年期间，我们会发现其实文化产业的基础资产已经开始在不断的成长，而且我们会发现现在越来越多的优秀的文化企业开始涌现出来。我们在五年前还很难想象乐视这种级别的企业能够有它这么辉煌的一些业绩的发展。

　　在整个过程中我们会发现在基础资产上形成了一批非常优秀的知识产权作品。第二，我们的资本市场环境越来越成熟，而且我们随着新三板的成熟，还包括我们各地股权交易中心的实质性的运作，这些都为我们的资产证券化提供了一个方便之门。

　　第三点，中国文化产业的资产证券化的重要基石就是我们投资人，我们现在在整个市场当中有一批专业的投资机构在形成，或者专业的投资者，他们已经有自己的行业研究和行业判断能力。同时，这一批投资人也会成为我们整个文化产业投资的一个主力军。目前大家可以看到中国文化产业投融资，包括并购，包括整个交易，主要的几个大的资金来源，第一块就是文化产业基金，比如我们中国有非常多的各地的文化产业基金，大小有非常多的一些专业的基金机构。第二块就是我们还有非常多的文化企业的上市公司，因为我们这几年当中上市了一批优质的文化企业，他们上市之后资本的十里河资金的充裕度也渐渐的对我们文化产业的发展投资提供了一个推动作用。第三块前面陈老师讲的互联网企业，BAT的战略投资人，像马云(微博)也好，还是百度，还有腾讯，他们都在对文化产业进行战略性的并购布局。去年我们在做文化企业投融资并购的报告中有一个非常明显的感觉就是2015年的时候，整个文化产业的并购增长率是50%。2014整个投融资并购规模是差不多一千亿出头，到2015年接近1500亿。所以，它的发展速度和发展的等级是非常快的。

　　整个运作过程中我们感觉到近几年随着制造业企业进行产业升级和产业转型的需求，文化产业已经成为了许多行业转型目标。原来做传统行业的，原来做能源煤矿，还有做房地产实业、制造业的企业都瞄向了文化产业，文化产业具有非常大的成长性。

　　在这个过程中有几个案例大家分享一下，比如我们在做资产证券化的过程中，我们的院线资产已经成为目前一个非常热衷的方向。大家可以看到大地影院也是用它集团下面相关的一些院线进行的资产证券化，2015年大地影院的观影人次达到7100万人次，票房收入差不多是22亿，正因为有了它这样一个基础，整个它的资产证券化的交易就有了一个交易基础，在这个基础上大地影院就用它的院线资产进行了一个资产证券化的设计。这是大地影院院线资产资产证券化的案例。

　　第二块，很多的电影项目也是通过电影收益权进行一个资产证券化，这个过程中陈老师也提到我们许多的投资人跟我们的制片方进行了一些保底对赌条款，这些条款是否合理还要再议。最重要的是他们现在整个中国的文化产业当中电影细分市场已经是金融化的速度最快的了，我们认为现在从2013年开始，2013、2014、2015三年整个中国电影产业金融操作的案例是非常多的，当中也出现了一些问题，运作不规范，但是我们认为整体的它的方向是对的，就是一定要利用和使用好金融工具，为自己的产业注入一些能量。

　　从电影产业当中我们可以发现轻资产，通过资产证券化可以获得重要的一个资本的注入，类似于主题公园这一类的也可以把门票收入进行资产证券化。有一个经典的案例就是华侨城，华侨城下面的欢乐谷用几家欢乐谷主题公园的入园凭证，也就是未来5年的门票进行了一个抵押，作为一个资产证券化的设计，融资额也是达到17.5亿，很多时候很多企业上市并不见得能融到这么多资金，但是你通过有效的合理的和良性的资产证券化的设计，你就能得到所需要的融资的规模。

　　以上是我们在整个文化产业研究报告体系中我们挑选出来的几个比较经典的案例。

　　三、文化产业资产证券化过程中的主要问题

　　及资产证券化技术应用整体发展趋势

　　在研究过程中我们也发现中国文化产业证券化存在的一些问题和未来的趋势。主要问题，大家也能够有一些自己的观点。第一就是文化企业的基础资产质量问题。这跟它的产业属性和文化企业资产结构是相关的。刚才讲了轻资产，业务波动性比较大。我原来做基金的一个基金经理人跟我讲过一个非常有意思的案例，他提到在2012年的时候，在上海他投资了一家游戏公司，当时都是的时候这家企业的利润是600万。它预期这家公司新款游戏出来之后一定能达到1500万的利润，但是发现这家公司到了第二年的时候他没有达到1500万利润，只做到1000万，这个时候会发现对它的估值进行调整，后来经过跟企业家的协商之后把时间往后延，延到第四年这家企业这款游戏整个净利润达到六千万。所以，从600万，1000万，第四年达到6000万这样一个规模，这是作为一个专业投资基金来说它的判断是没有办法有这么大的跳跃性的，只是按照自己传统的方式，但是从另外一个角度来说，文化企业估值是一个核心的难题，第二基础资产当中它的轻资产的结构也造成了我们在做资产证券化的过程中需要外部的增信评估机构的介入。因为有了它我们整个交易才能继续下去。这是第一个问题基础资产。

　　第二个问题，知识产权的问题，我们涉及到很多的文化企业他提到我的核心资产就是我的知识产权，确实是这样，很多企业最核心的就是它的知识产权，但问题是这个知识产权它怎么资本化，怎么用它来融资。这个过程中我们会发现资产证券化的过程中对知识产权的运作、评估，还包括评级也是存在非常多的技术性的难题。

　　上面两个主要的核心是在文化企业中普遍的现象，从发展趋势来看我认为几个方向几块文化企业的方向是值得大家关注的。

　　第一，数字资产的证券化，如果我们文化企业跟数字资产相关，你的数字资产是有价值的，这个价值怎么进行证券化的运作，而且现在大家可以看到，很多游戏公司都会对他自己的数字资产进行一个评估，是有一个基础的。

　　第二，现在越来越多的文化企业开始要运用到融资租赁模式，这个也是他获取低成本金融资源的重要模式。这一块我们后面范总会详细的给大家介绍，我不展开。这也是我们研究过程中一个大的方向，文化企业融资的特别重要的方向。

　　第三，文化消费信贷。文化消费信贷和我们众筹互联网金融相关的，在这里面我们可以看到北京东方雍和国际版权交易中心的《战马》，用了全新的消费信贷的众筹模式，一分钟销售了三百万门票的记录，单个文化企业项目的融资和运作过程中要充分运用众筹的模式，众筹如果展开的话是一个非常巨大的专题。

　　第四，关于版权资产的托管模式。这块也是我们研究的一个核心的方向。版权这块我们有时候感觉企业对自己的版权资产并不一定能妥善的进行价值最大化的利用，在这个过程中你可以把版权托管给相关的专业机构来进行包括融资，包括运作都可以，这一块里也有非常复杂的一套技术操作。这几个方向我们刚才讲了，整体的文化产业资产证券化这几个模式都是目前大的发展趋势。

　　四、文化企业新三板挂牌案例及投资机会

　　最后一点时间给大家简单介绍一下我们对文化企业，新三板上市的文化企业的一些特点研究，以及未来文化企业上市的一个特色。新三板我举两个案例，第一个案例杨丽萍的云南文化，她比较早的上市了新三板挂牌的一家文化企业。大家可以研究一下她的挂牌说明书中发现了一个非常有意思的问题就是他的整个产品，他的两个剧目支撑了一家上市公司所有的业绩，《云南映象》和《孔雀》，当时《云南映象》一个剧目的收入占整个公司收入的90%，其实这个是很有代表性的，我们很多文化企业的收入结构是非常单一的，可能就靠一两个项目，但是问题在于如果一旦一个项目出现了问题，整个公司的业绩就会大幅滑坡。我们在做文化企业投资的时候就要关注到多元性的问题，你的业务如果只靠两个剧目支撑一个上市公司的话，你的业务稳定性是有待质疑的，而且需要进行加强的。所以，我们在进行分析的时候，大家也可以看到整个两个剧目，《云南映象》和《孔雀》，两个项目支撑整个公司的收入，其中一个只占90%。其实这是一个普通现象，很多文化企业就是靠一两个项目，比如我们电影企业，有时候就靠一部电影收益就把一年的业绩都体现出来了。所以，不稳定性这也是我们投资需要突破的。

　　第二，人才储备。除了产品单一、业务单一之外，还有就是人才的梯队和团队建设非常重要，刚才讲到杨丽萍我们著名的艺术家她的《孔雀》和《云南映象》都是非常精辟的表演剧目。如果他作为主演出现了一些个人的问题，比如生病或者一些其他问题就会造成整个质量下降。这个问题怎么解决？包括你的表演团队只是这么一个团队，你也不可能把你的规模放大。这也是很多文化企业存在的问题。这是一个比较有特点，能够代表目前普遍文化企业的特色。

　　另外一个是东田时尚做美容美发起家，毛利率达到95%，但是并不是只把自己最核心的业务进行了规模，它进行了多元化的发展，一个是引入一些明星股东，第二块，整个业务结构进行了大的扩展，以东田时尚美容美发时装为核心，涉及到婚纱摄影，还包括整个拍摄，还包括造型，还包括秀场的业务和时尚品牌的业务都进行了一个产业链的设计。

　　在这个情况下我们会发现这家企业连续两年营业收入都超过两亿，而且它的整个公司毛利率最高的是美容美发，同时它还有其他的一些项目储备。在这样的资产结构和业务结构下我们认为东田时尚投资的风险明显非常低。第二，它的业务发展的拓展性放大了它的核心的竞争优势。

　　这两个项目跟大家分享之后主要是可以总结出一个问题，文化企业产品单一和人才的匮乏是两个重大的风险点。如何弥补这两点是需要企业家进行战略上的构想。

　　同样，我们会发现目前也有一批自媒体的小微企业上市。这一类企业我们认为它其实还处于一个非常早期的阶段，这一类企业如果只关注它的营业数据或者财务数据的话，基本上是价值布告的，但是有一个很核心的问题，现在大家都在关注比如虎嗅网这种新的业态的企业，这些企业最核心的资产和最核心的竞争优势或者整个企业最核心的价值在哪儿是大家要进行评估的，是它的财务？是它的流量？还是它的业务模式？这块是文化产业对于其他的相对于制造业来说最不确定的一个方面，因为它的商业模式一直是动态的。

　　登陆新三板的很多的文化企业它的资本模式，商业模式都是在不断的动态调整过程中。在这个过程中投资人在进行筛选和运作的过程中一定要抓住它的主线，抓住文化企业最核心的本质的东西和它最核心和最本质的一些价值来进行运作。

　　以上这几个案例是我们在研究报告中给大家的一些分享。还有一块是我们研究报告中从金融数据看文化产业的投资机会。我们2015年的文化报告中整个中国文化产业并购交易额是1499亿，1014年是1000亿，接近50%的增长率发展，整个并购布局中这几块很和的，影视传媒、游戏动漫、移动互联网，还有教育培训，这几块是目前在文化产业的并购浪潮中交易规模和交易数量靠前的一步。从整个资本布局的角度来看，目前大家重心还是放在影视和音乐这个方向上。

　　同样，文化企业上市融资的规模是有限的。大家可以看到近几年除了2011年有一次上市的数据之外，这几年来其实还是相对来说上市融资对于文化企业来说是一个相对有限的渠道或者说这条路线并不是适合所有文化企业。资产证券化相对整个适用范围会更广一些，包括我们的担保等等这些内容。

　　从资产布局来看我们也会发现我们近两年来整个资产，包括产业资产，包括我们的战略资本、金融资本流动到文化产业这个板块中的速度是加快的，整个2015年也是一个非常重要的投资并购的元年。

　　在整个并购交易中我们会发现这样一个特点，在文化产业资本布局的过程中，内容开发和渠道平台这两个是最核心的投资人关注的重点或者资本关注的重点，前期阶段主要是在这个方向上，渠道平台上，今年开始包括我们的光线传媒已经开始在布局内容开发这个板块的相关资产。产品制作和市场服务这块目前还没有特别多的经典的案例浮现出来。大的布局肯定是抓最好的两步。

　　从文化产业的结构性，我们讲的是结构性投资机会，并不是现在所有的文化产业每个板块都有非常好的投资机会，我们总结了一下整个目前文化产业的投资大机会，第一个是IP开发，包括陈老师和前面几位讲到的问题，2015年的时候对IP资产是有一个非常高频率的词，IP我们认为从投资的角度来说它是一个非常重要的内容资源，但是IP开发我们现在发现2014年，2015年它属于一个泛IP开发，没有进行价值投资。第二块就是“互联网+”，或者叫数字文化产业的投资，我们会发现互联网网络的用户规模在不断增加，我们现在互联网用户达到近4.8亿。第三个投资大方向是中国元素。投资的产品也好，设计当中都会融入很多的中国元素，这也值得大家关注。最后一点是实体融合。文化产业跨界融合能够产生更高的效益。比如我们现在的文化产业跟旅游、房地产、体育，都在进行一个深度融合，互联网已经开始进行了一个，大家头几年的投资已经发现都在进行融合，融合的过程中一定是会有很多的项目会出现的。我们在做金融投资的过程中，无论是资本方也好，还是文化企业，都需要去了解和掌握这样的一个大方向来更好的为自己的项目做好定位，为自己的投资做好定位。

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