标题：通过强化监管去杠杆？
我国各金融监管部门正不断强化监管。过去几周的监管新政主要由银监会主导，出台了一系列的监管措施和通知。新政主要针对银行的流动性和信用风险管理、理财业务及银行-非银金融机构之间的业务关联等，要求全面加强监管。
近期监管的收紧引发了一些同业业务的萎缩和银行间债券市场流动性紧张，并且最近几天还引发了股市的波动。
银行对非银金融机构的资金支持大幅放缓，我们预计多个领域的金融杠杆都会有所下降。虽然政府可能希望借此引导资金托虚向实、更多投入实体经济领域，但我们预计影子信贷增长萎缩可能将带来整体信贷增速的放缓。
长期有利，短期微妙
毫无疑问，长期来看，控制和降低影子信贷的快速扩张有利于金融体系的健康发展。降低整体信贷增速也是确保中国债务更可持续的关键。但短期而言，如果各部门的监管协调不当，可能会导致信用事件增加、流动性短时间过度紧张、信贷增长超预期放缓，并带来市场波动性的加剧。
我国各金融监管部门正不断强化监管。过去几周，主要由银监会主导了新一轮的强化监管。去年开始，出于对资产泡沫、信用事件不断、金融杠杆越来越高且越来越复杂等的担忧，监管部门开始强化监管。首先是降低债市杠杆，从央行逐步引导货币市场利率上升，到其他监管部门陆续出台了对各类影子信贷活动加强监管的措施，或提出了征求意见方案。今年一季度，央行正式将表外理财等纳入宏观审慎评估考核，国内媒体还报道了由央行统筹的针对资管实施统一监管的方案。
我们认为强化监管将是今年流动性收紧和信贷增速放缓的最主要推手。我们估算的信贷扩张度已经减弱，并有可能进一步弱化，且其程度很可能大于官方数据的显示。控制杠杆率无疑有利于金融体系的长期健康，但短期而言，特别是如果各监管部门协调不畅，紧缩性的政策很可能引发更多信用事件、导致流动性骤然紧张且市场波动性加剧。
银监会近期加强监管的举措
过去几周，银监会密集发文，要求强化和落实现有的银行业监管政策，并针对银行间同业业务（如46号文）和理财产品等业务的监管出台了更具操作性、更为明确的操作细则。此前一段时间，强化金融监管似乎都主要由央行来牵头，央行为了降低金融杠杆，采取了提高货币市场利率、减少流动性注入，将表外理财纳入MPA考核等措施，但大部分的监管责任仍由传统的监管机构承担。银监会在银行业的监管方面有着绝对的权威性和丰富的监管经验，并有一系列的政策工具可供用于规范银行的行为。最近银监会要求银行：
严格落实信贷及类信贷资产的分类标准和操作流程，真实、准确和动态地反映资产风险状况，妥善化解担保圈风险，加快剥离不良贷款并提高资本金，从而提高损失吸收能力；
完善流动性风险治理架构，将同业业务、投资业务、托管业务、理财业务等纳入流动性风险监测范围，采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度；
坚持“穿透式监管”，将各种形式的债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围；
同业业务统一管理、集中审批；新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备；
认真落实《预算法》和2014年43号文的要求，不得违规新增地方政府融资平台贷款，严禁接受地方政府担保兜底。
近期监管加强的影响
近几月流动性趋紧，货币市场利率水平及其波动性上升。自2016年年中以来，伴随着各类加强金融监管政策的推出，银行间货币市场流动性趋紧，波动性加大，银行间利率也有所抬升。当然，资本外流和美联储加息也给银行间流动性带来了一定的影响。2017年一季度，随着央行将表外理财纳入MPA考核，银行间流动性再次趋紧。严格的监管政策和利率走高也导致从银行流向非银金融机构的资金减少，体现在2016年8月以来，银行对非银金融机构的债权增速骤降，而银行对非银的债权很大程度上是为了给影子信贷活动提供资金支持。
具体影响将取决于如何解读这些新政，及实施的力度。例如，同业存单是小型银行扩张银行间业务的重要渠道，46号文强调了同业融入资金余额占比负债总额比例不得超过三分之一，但并未明确同业存单是否会被纳入到银行同业融入资金余额中。近期出台的所有规定如果严格执行，可能会导致银行间同业业务及相关影子信贷快速且无序的收缩，进而导致市场流动性严重紧缩。因此，我们维持此前的判断，认为政府加强监管的步伐会循序渐进，并会根据需要随时调整。
不过，为符合更严格的规定，银行似乎已经开始调整同业存单业务，减少或调整委外业务规模（有测算估计总额超过10万亿），并可能伴随着对底层的债券等资产提出更高的评级要求。近几天，媒体报道银行大规模赎回委外资金，这可能也是引起债券价格走低、信用利差扩大、债券发行量下降的原因。
对同业负债依赖度较高的银行、信用评级较低的借款人和房地产公司面临的风险或增加。鉴于出台的各类监管文件中，同业业务和同业存单都被列入监管重点，高度依赖同业负债的银行可能会面临融资困难，并导致其被迫减少同业负债带来的相关投资。6号文以及其他监管文件可能会导致对信用风险的监管加强，导致信用评级较低的借款人和房地产公司的融资难度增加、成本提高。
通过强化监管来去杠杆？
流动性趋紧和利率走高已推高了融资成本。如图4所示，近几个月利率债和信用债收益率都有所上升，2016年10月以来10年期国债收益率提高了80个基点，AAA评级的企业债收益率平均提高了160个基点，票据贴现利率提高了170个基点。虽然国内大部分信贷仍以贷款或者类贷款产品的形式存在，但我们估算目前40%的新增信贷定价都间接挂钩货币市场利率和国债利率，而非基准贷款利率，这个比例在2009年只有14%。此外，随着回购利率和理财产品收益率上升，银行的融资成本也在上升，这一定程度上也可能会转嫁给最终借款人。名义利率上升、而PPI增速逐步回落，这会导致实际利率逐步走高。
信贷扩张度减弱，整体信贷增速放缓。由于金融监管加强，央行流动性管理也有所收紧，影子信贷增速已开始放缓，我们调整后的整体信贷同比增速（剔除股票融资的社会融资规模余额+地方政府债券余额）已从2016年底的16.1%放缓至今年3月的15.2%，近几个月信贷扩张度（季调后的新增信贷占GDP的比重）已降至30%以下。据报道，财政部计划将全年地方政府债务置换规模从去年的5万亿缩减至3万亿，如果属实，这意味着今年我们估算的整体信贷增速将放缓至13.6%，低于我们此前预期的14.9%，但官方统计的社会融资规模余额增速（剔除股票融资）可能仅会从2016年的12.3%降至12%。
社会融资规模并未包括影子信贷中一些迅速增长的部分，如银行资金通过投资非银金融机构的资管产品，进而流入到缺乏流动性的信贷类资产中。银行-非银融资链条的萎缩和相关影子信贷活动的减少主要集中在“缺失”的影子信贷部分，而这部分未被计入社会融资规模统计内。因此，整体信贷增速放缓幅度可能更加明显，由2016年估算的18%放缓至2017年的13%左右。
而政府可能也很难衡量强化监管对“真实”整体信贷增速的影响有多大。政府主要关注官方社会融资规模增速，而这已无法很好地反映广义信贷增长的真实情况。此外，近期强化监管旨在降低金融嵌套，从而引导资金“脱虚入实”。但是我们认为，目前金融产品之间存在的层层嵌套关系和复杂的交易结构，在规避审慎监管、节约相关成本的同时，也掩盖了信贷最终流向了实体经济里风险较高的借款人的事实。因此，减少金融机构间影子信贷的关联，加之目前融资成本提高、借贷标准趋于严格，可能会导致流向实体经济的信贷减少而非增加（虽然幅度可能较小）。
从而拖累投资和整体经济活动。整体信贷增速显著放缓的背景下，房地产和政府融资平台、部分过剩产能行业和民营企业、以及其他正常银行贷款受限的领域恐怕将面临更为紧张的融资状况。数据表明，信贷增速是房地产投资（以及一定程度而言基建和制造业投资）和实际进口量（特别是大宗商品进口量）的重要领先指标。
金融去杠杆长期是利好，但短期驾驭不容易。金融杠杆和信贷增速的显著下降是去杠杆的开端，长期来看，有利于金融市场的健康发展，保证债务的可持续性。不过，由于金融机构间流动性趋紧以及市场利率的上升，银行-非银融资链条的萎缩和相关影子信贷活动的减少可能并不会像预想的那样顺利，这可能将造成信用事件的增多和流动性骤然过度紧张。另外，政府对政策影响的预期和市场的实际情况往往存在偏差，也可能会提高相关风险，并增加信用市场波动。
将通过多种渠道影响股市。首先，包括股市在内，金融市场一般会将流动性趋紧视为利空。而且，据估算，截至2016年二季度，26万亿元的理财产品中约有10%投向股市，而针对理财产品和打新等相关活动的监管加强可能会带来相关投资的缩减。第二，金融条件收紧、偿债成本上升会对上市公司的资产负债表带来负面影响。第三，小型银行和非银金融机构将面临更高的融资成本，未来增长也会受限。最后，信用风险上升、金融市场波动性提高会降低市场的风险偏好。