标题：朱立、牛壮：美国场内比特币期货合约简介
上交所技术有限责任公司
朱立
lzhu@sse.com.cn
上海证券交易所资本市场研究所 牛壮
zniu@sse.com.cn
尽管比特币的定位、风险仍存争议，但美国场内交易场所CBOE和CME挂牌比特币期货产品已经获相关监管机构批准，并将于近期开始交易。鉴于比特币等加密数字资产发展与定位仍存在较大的不确定性，本文整理了相关资料以供参考。本文仅代表作者个人意见，不代表作者所在机构观点。
近年来，比特币作为数字加密货币的龙头，价格、交易额和关注度均快速提高。自2017年以来，比特币价格涨幅超过15倍。据2017年12月8日数据，比特币总流通市值约1.9万亿元人民币（约2850亿美元），在全球主要交易场所的日成交额超过1500亿元人民币（约225亿美元）。
在2015年，美国商品期货交易委员会（CFTC）曾将比特币定义为大宗商品。但是，传统金融产品交易场所涉足该领域却一直受阻。近年来，美国多家机构曾申请挂牌比特币ETF产品，但均被监管机构拒绝。此次，比特币期货产品的推出可以视为传统金融机构在加密数字资产交易方面的尝试。
CBOE声称，它们推出比特币的期货可以提供四点益处。一是可以提供更多的价格发现和价格透明性；二是可以提供一个在交易所挂牌、合规和受监管的比特币产品；三是可以为加密数字货币持有者提供风险管理工具；四是可以为没有数字钱包的参与者提供投资比特币的渠道。
二、CBOE产品设计简介
CBOE拟在2017年12月10日美国中部时间17:00开始比特币期货交易（交易前期间则始于美国中部时间16:15）。该品种的主要设计参数
如下表所示。
表1 CBOE比特币期货主要参数
| 合约名称 | Cboe Bitcoin(USD) Futures |
| 期货代码 | XBT |
| 合约描述 | 基于Gemini交易所比特币集合竞价价格（以美元计价）的、采用现金交割方式的期货合约 |
| 合约乘数 | 每个合约对应1个比特币 |
| 合约到期日 | CBOE交易所可以挂牌最多4个近期到期周（“周”合约）、3个近期连续月（“连续”合约）及3个季月合约（3/6/9/12月） 刚开始时，CBOE交易所将挂牌三个近期连续月合约。 |
| 交易时间 | 根据芝加哥当地时间，常规交易时段： 当日8:30至当日15:15（周一至周五） 不接受市价订单；接受止损限价订单。除最终结算日外，所有XBT期货合约的订单、报价、撤单和改单的申报截止时间是15:14:59，之后将被交易所拒绝。 根据芝加哥当地时间，夜盘交易时段： 前一日17:00至当日8:30（周一） 前一日15:30至当日8:30（周二至周五） |
| 最小价格区间 | 10美元/合约 价差合约的单腿和净价可按0.01美元/合约的间隔变动 |
| 报价风格 | 十进制 |
| 大宗交易门槛 | 当交易只涉及单腿时，至少50份合约 当交易涉及多个不同到期日合约时，每一腿都必须达到XBT期货合约的最小大宗交易量；所有大宗交易都必须符合CFE 415规则的要求 大宗交易的最小价格增量是0.005美元/合约 |
| 最终结算日 | 对于周合约，是到期周周五前的第二个交易日 对于其余合约，是到期月第三个周五前的第二个交易日 |
| 最终结算价 | 最终结算日16：00（美国东部时间）Gemini交易所通过集合竞价产生的官方集合竞价价格（比特币/美元）；如果Gemini交易所不能产生符合Gemini规定的集合竞价价格，通过另行规定的流程解决 |
| 交割方式 | 现金交割 |
| 交割日 | 最终结算日的次日完成现金交割 |
| 仓位限制 | 单人：(i) 按不同到期日合计，不得拥有或控制超过5,000张净多头或者净空头合约 (ii)从某期货合约最终结算日前的第5个交易日起，对此即将到期的该期货合约，不得拥有或控制超过1,000张净多头或净空头合约 |
| 价格限制与暂停交易 | 无价格限制 一定条件下XBT合约的价格变动会触发暂停交易（分钟级） |
资料来源：CBOE网站
CBOE的比特币期货主要在两个方面引人关注，一是交割方式，二是结算价格。
在交割方式方面，CBOE采取了现金交割。现金交割可以规避因比特币特殊的技术体系带来的安全性、时效性和隐私保护等问题，满足监管要求。
在结算价格方面，CBOE采取了比特币现货交易量占比很小的Gemini交易所的交易价格。据了解，Gemini自称是全球第一家受到监管的比特币交易所。但Gemini实际并非是一个在全球范围举足轻重的交易所，其比特币交易量约占全球的1%。目前，产生CBOE比特币期货结算价的Gemini比特币集合竞价交易日成交额仅数百万美元。Gemini交易所的交易规则简介见附录一。
CME你在2017年12月18日挂牌比特币期货。该品种的主要设计参数
如下表所示。
表2 CME比特币期货主要参数
| 合约名称 | CME Bitcoin Futures |
| 产品代码 | Outright: BTC |
| 合约单位 | 5个比特币 |
| 报价 | USD/BTC |
| 挂牌合约 | 最近2个季月（3/6/9/12月）及最近2个连续月（不在季月中）到期的合约 |
| 最后交易日 | 合约到期月的最后一个星期五 |
| 交易时间 | 当日17：00至次日16：00（周日至周五，美国中部时间），每天始自17：00，和上一日交易（若有）之间存在1小时休市时间 |
| 最小价格单位 | 单腿交易合约：每比特币5美元=每份合约25美元 跨期价差合约：每比特币1美元=每份合约 5美元 |
| 大宗交易门槛 | 最少5份合约，必须符合规则526的规定 |
| 最终结算价 | 最后一个交易日16：00的CME CF比特币参考价（BRR） |
| 交割方式 | 现金交割 |
| 价格限制与暂停交易 | 在参考价上下20%存在价格限制 在参考价格上下7%和参考价格上下13%存在价格波动限制 参考价格为前一日结算价） |
资料来源：CME网站
与CBOE类似，CME也采用了现金交割的方式。但是，CME的结算价格却与CBOE存在较大区别。
CME采用的CME CF比特币参考价（BRR），是由CME和一家加密数字货币专业机构（官网
https://www.cryptofacilities.com）在每日伦敦时间16：00至16:30间向市场公布。BRR在特定的时间窗口期计算比特币交易价格，形成每天发布一次的美元计价比特币参考汇率。具体来看，它采取TWAP算法对全球范围内选定的比特币交易所(包括Bitstamp,
GDAX, itBit, Kraken
)在当日伦敦时间16：00（含）前60分钟的交易进行加权处理，以期能够全面地代表比特币的交易情况。这样的处理兼顾了价格的实时性和抗操纵性。但是，也有市场人士对BRR的代表性存疑。从交易金额来看，BRR选定的四家交易所比特币日交易额总和接近20亿美元，不足全球市场的十分之一。从地区来看，这四家交易所均位于美国（GDAX,
itBit,
Kraken）和英国（Bitstamp），而全球比特币交易的中心却是韩国、日本和澳大利亚等亚太地区国家。部分市场人士认为，这种选择主要出于两个目的。一是满足美国监管部门的要求，二是争夺比特币的定价权。BRR的产生方式详见附件二。为方便投资者了解比特币在全球的实时交易情况，CME还设计了CME
CF比特币实时指数（BRTI）。
附录一、Gemini交易所交易规则简介
Gemini交易所针对不同的交易对提供连续竞价、集合竞价等不同交易方式：
表3 Gemini交易所提供的交易方式
| 交易对 | 连续竞价订单簿 | 集合竞价订单簿 |
| BTC/USD | 是 | 是 |
| ETH/USD | 是 | 是 |
| ETH/BTC | 是 | 否 |
资料来源：Gemini网站
除了短暂的维护时段，Gemini交易所基本以7×24小时模式运作。Gemini交易所不提供保证金交易，交易必须全额进行。
Gemini交易所支持如下订单类型：
表4 Gemini交易所支持的订单类型
| 描述 | 规定价格 | 可与现有订单成交 | 可留在连续订单簿中 | 可参与集合竞价 | ||
| 市价 | 普通 | 以当前最优价立即和现有订单成交 | 否 | 是 | 否 | 否 |
| 限价 | 普通 | 按照或优于规定价格成交。剩余部分留在连续订单簿上直至成交或撤单 | 是 | 是 | 是 | 是 |
| IOC | 按照或优于规定价格立即成交。剩余部分立即撤单 | 是 | 是 | 否 | 否 | |
| MOC | 按规定价格留在连续订单簿中。但如果可以立即成交则整个订单立刻撤单 | 是 | 否 | 是 | 是 | |
| AO | 停留在集合竞价订单簿中，在集合竞价结束时按照或优于规定价格成交。未成交部分撤单 | 是 | 否。但在集合竞价期间可以和停留在连续竞价订单簿上的现有订单成交 | 否 | 是 |
资料来源：Gemini网站
限价订单按价格优先、时间优先的规则排队撮合。
Gemini每天（包括周末和假期）都对特定交易对（BTC/USD、ETH/USD）进行集合竞价，其中BTC/USD的集合竞价安排如下：
首轮集合竞价始自纽约时间8:00，开始接受集合竞价订单，15:50开始本轮首次集合竞价模拟（同时公布指示性价格），15:51到15:59每分钟一次集合竞价模拟（同时公布指示性价格），15:59开始锁定AO限价订单，可以继续申报AO限价订单但不允许撤单。15:59:15到15:59:45每15秒钟进行一次集合竞价模拟（同时公布指示性价格），16:00完成并公布本轮集合竞价结果。该轮集合竞价结果被CBOE用作比特币期货的结算参考价。
次轮集合竞价始自纽约时间当日22:00（新加坡时间次日11:00），开始接受集合竞价订单，进入次日后，5:50开始本轮首次集合竞价模拟（同时公布指示性价格），5:51到5:59每分钟一次集合竞价模拟（同时公布指示性价格），5:59开始锁定AO限价订单，可以继续申报AO限价订单但不允许撤单。5:59:15到5:59:45每15秒钟进行一次集合竞价模拟（同时公布指示性价格），6:00完成并公布集合竞价结果。
两轮集合竞价时间并不重叠。
附录二、BRR计算规则简介
BRR的计算规则 细节在此不赘述，只就其特殊之处作一描述。
所谓的TWAP，从其顶层来看是先将收集自各交易所的(price,
size)按附带的交易时间排序后形成一个序列，然后将60分钟的统计区间划分为12等分，每等分长5分钟。针对每个等分，使用下面要提及的算法求出其交易量加权中位交易价，得到12个交易量加权中位交易价后对其使用简单算术平均即可求出BRR。
对于每一等分，其交易量加权中位交易价的大致思路是找出令当前累积成交量到达整个等分的总成交量的一半的那笔交易，取其成交价格为该等分的“交易量加权中位交易价”。算法细节和异常处理见CME官网的对应文档。