投资大牛猫 今天
本文是荒原资产凌鹏在国泰君安春季周期专题研讨会上的演讲，原载于公众号：鲍大侠之建材。
”在你的职业生涯中，就像你去看场电影，进去的那个时间点，在你看的那一段时间觉得是喜剧，但是我说一直在电影院待着的人从头看到尾的话，这部电影也是从悲剧开始的。”
以下是原文：
鲍雁辛：下面是凌鹏总，绝大部分在座的都是读了凌鹏总的策略报告入行的，我们非常荣幸请到了现任荒原资产董事长凌鹏。
凌鹏：首先非常感谢，这次是我第三次来国君讲课，我之前来过两次，第一次是在13年年初的时候，那个时候我刚刚离开卖方做买方去了。第二次是16年年底的时候，那个时候我是刚出来做私募，所以这次我觉得也是比较有意思的时间点。
我今天过来的时候跟黄老师和鲍总都交流过讲什么，他们给我两个问题，第一个让我谈谈对研究的看法，我做过很多年的研究，并且是关于方法论的。第二谈谈对于当前市场的看法。
我们首先讲第一个问题，关于研究的方法。我今天比较坦诚，我讲的也不一定对，供你们参考，是我自己的一些感悟。我做了很多的研究，我在做研究的时候一直有一个很大的困惑，或者有一个很大的担心是什么？就是我对我自己讲的东西并没有把握，什么叫我对我自己讲的东西没有把握呢？大家都知道卖方的策略或者说我的策略是有三大任务，一个是大势判断，一个是行业选择，一个是主题投资，对卖方来讲最重要的是大势判断。
对大势判断这个事情我花了很多的时间和精力，但是我没有把握。我也会有我的一套方法论，我也有很多研究，也会判断得对，也会判断得错，但是没有把握，这是什么概念？就像你是个医生给病人做手术的时候，开刀之前应该心里有预案，有把握的，不能说先把肚子剖开再说，走一步算一步。可是我做策略，判断大势的话我没有把握。
为了这个事情我翻阅了很多的书籍，看了很多东西，发现大部分人都是没有把握的。但是你去买方路演的时候不能说我不知道，我没有把握，我们走一步看一步。所以我在很长的一段时间非常羡慕行业研究员跟宏观研究员，为什么？因为我觉得他们很专业，他们对于他们自己讲的东西非常有把握，讲起来都是侃侃而谈的。在我刚入行没几年的时候，那时候我不敢问，如果我去问人家，人家会觉得你怎么这么不专业，你自己的领域都去问这种问题，所以我不敢问，就在旁边观察。
有一天，我跟一个宏观研究员聊数据。我说你这PPT上未来三年，未来四个季度都研究的很细，数据都可以算到小数点后面两位数，中国的经济体如此复杂你怎么搞得明白？一开始他还跟我支支吾吾，到后面我终于明白原来是Excel表格拉出来的，怎么拉Excel表？同比的数据已经现存了11个环比的数据了，只要做一个假设一乘就行了。误差看起来也不大，GDP差半个点很大，实际上也不大。我们跟世界百米冠军的速度也就差了几秒。趋势去年前高后低，今年就前低后高，所以所有奇数年份都是前高后低，所有的偶数年份都是前低后高，我说原来是这样的，这也不神奇。
后来胆子越来越大了，在座的肯定要做供需平衡表，我说你们供需平衡怎么做出来的？怎么能够这么细致呢？对于一个行业集中度相对比较高的行业，你通过去问这里面的巨头还大致能知道供给状况，这还有点逻辑。如果对于行业集中度不高的行业供给的状态都不太容易搞得清楚，至于需求更难把握，需求你怎么知道？周期的需求波动是很大的，为什么大家喜欢消费品不喜欢周期股，很大的原因是消费品的需求相对稳定，周期品的估值波动大所以需求不稳定。需求也不知道，供给要看你所在行业的整个格局，所以大家所谓竞争格局、行业格局，其实就讲这个逻辑。如果换到消费品里面，需求首先稳定，同时供需格局比较好的情况下就能够产生机会。
我说你怎么解决这个问题？后来我发现供给状态大部分靠协会、公司去问，或者自己调研。需求怎么解决？很大程度上问我的下游你觉得你能够提供多少的产能。比如说煤炭问钢铁，大概明年会有多少的钢铁产量，因为你消耗的是煤炭、发电。所有的东西大部分跟宏观上挂钩的，我根据一个指数，比如固定资产投资或者GDP，根据这个数据跟我这个行业需求过去多少年的弹性系数来测算，所以能够把整个供需平衡表的数据精确到小数点后两位。
我知道这个事情以后问他们，我说你宏观的东西，数据变量怎么来的？他们说，这事问宏观，这事情跟我没关系，错了是宏观的问题，不是我的问题。我曾经接触过一个有色的研究员，他说他能够预测有色金属价格的走势，我说你这个太神奇了，我说你如果有这个能力的话不要做股票研究了，你如果能够预测石油价格走势的话直接做大宗商品就够了，买卖原油期货就够了。我说你是怎么做到的？他说很简单，我们做了一个历史的回归数据，比如说把有色LME的金属价格用四个指标进行回归，四个指标：OECD的领先指标、美元指数、TIPS，就是通胀的预期指数，还有一个是LME的库存。回归出来的系数是多少？达到90%多。这个很完美了。
通胀——转嫁给谁？
美国国会众议院10日投票通过最终版的1.9万亿美元经济救助计划，将交由美国总统拜登签署成法。这一刺激计划金额相当于美国GDP的13%，计划支出最大项是为大部分美国家庭派发的约4000亿美元直接纾困金，多数符合条件的美国民众可得到每人1400美元的直接经济补助。
可想而知，美国家庭收到补助后可能会将其用于消费，推高通胀，抗通胀资产会变得很吸引人；但也可能会将收到的补助投入股市，推高股市等风险资产价格。
但无论是抗通胀资产还是风险资产，其都具有自我强化特性！一旦新增印钞无法满足两者同时膨胀，两者和平期就会结束，开始争抢存量资金。
为什么高印钞与低通胀可以并存？
因为股（房）市在抢夺存量资金的战争中赢了抗通胀资产。
01
除了放水，别无它路
在当前的背景下，美国经济其实已经别无选择，只剩下印钞这一条路。利用美元世界货币地位，从其他国家收取铸币税，缓解美国经济难题。
继续印钞，美国经济还能苟延残喘；
停止印钞，美国经济直接gameover！
印钞这张牌，已经是美国经济的唯一底牌。
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或者应该说，印钞，已经是世界经济的唯一底牌。不外乎美国从世界收取铸币税，其他国家自本国收取铸币税的区别。
美元会持续放水，直至通胀失控，这点是没有任何疑问的。
02
通胀的问题
随着十年美债收益率站上1.5%，越多越多的资金开始压注通胀。
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当通胀预期自我强化时，就会自风险资产（股房等）抢夺资金，这可能会造成风险资产下坠趋势的自我强化。
一旦进入这个阶段，印钞就会完全失效，越印钞越会压制经济。
2021年会不会进入这个阶段？
要回答这个问题，先得回顾下2008年。
03
通胀转嫁
2008年全球大印钞美元贬值，为何是股（房）市上涨趋势的自我强化，而非通胀趋势的自我强化呢？
1986年，美国已经形成了对这个问题的深刻认识。
1985年广场协议之后，美元对日元贬值，时任美联储主席沃尔克曾经担心美元快速下跌可能导致美国通胀失控。但时任美联储理事马丁则认为美国通胀失控的可能性很低，因为美元贬值将迫使外国出口商降低价格，维持出口规模以保证在美国的出口份额，这会避免美国通货膨胀。
事实证明了马丁的正确，1985-90年，世界工厂日本消化了通胀因素，避免了美国的通货膨胀。
而正是这一认知强化了2008年美联储的放水胆量。
2008年之后，美元大放水，美元贬值，但美国通胀稳定。世界工厂中国消化通胀因素，避免了美国的通货膨胀！
中日分别在两个阶段美元贬值阶段消化了通胀因素，压制了通胀的自我加强反馈，导致风险资产（自我加强反馈）对资金具有更高的竞争力。
导致高印钞与低通胀并存。
04
中日如何消化通胀成本？
2008年全球大印钞之后，2009年国际油铜价格大幅反弹，实际上也形成了通胀预期。但相当程度上，这种通胀因素被世界工厂中国消化。
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中国为什么可以消化油铜暴涨？
1） 政策补贴（退税降息）等降低了出口企业成本，压低出口价格。
2） 中国房价大涨，国内企业通过房产收益补贴常规经营盈利下降，常规经营的盈利下降并未导致企业产能大规模退出，从而将物价压制在低位。
对比日本来看，85-90年，日本在广场协议之后曾因对出口企业提供补贴而遭美国制裁，同时日本房价大涨，过程几乎完全相同。
压低通胀的主要力量，实际上是世界工厂的房价（股价似乎更难挤出居民需求？）暴涨。
1） 世界工厂的居民储蓄大量进入房地产，压制了居民消费（实体物资）潜力。
2） 土地（房产）收益补贴企业经营亏损，阻止企业产能退出，增加了供应。
3） 供给增加，需求下降，两侧分别发力，将通胀因素消化。
4） 辅以政策性补贴压低出口价格，压低美国通胀。
1985-1990年，日本通胀成本被转嫁给（买房）居民，通过层层击鼓传花，通胀成本被塞入（房产）最后的接棒者手中。
消化美国通胀成本转嫁的，其实是日本房产的最后接棒者（划重点）。
05
还能转嫁给谁？
自目前来看，美国印钞对外转嫁成本（收取铸币税））即是无奈之举，也是唯一途径。
但印钞会影响通胀进入上涨自我强化阶段？还是股（房）市进入上涨自我强化阶段？
最为关键问题在于，美国的通胀成本能否转嫁？
如果通胀成本能转嫁出去，就可以压制通胀自我强化趋势，放大风险资产的自我强化趋势，短时间印钞刺激经济还能继续。
如果通胀成本转嫁不出去，目前世界金融资产与实物资产比值已经创历史记录，资金就会倾向于流入实物资产，诱发实物资产上涨自我强化。这将挤压金融资产流动性，导致金融资产进入下跌自我强化。又会诱发金融动荡，金融动荡会驱动美元回流
增加美国本土流动性，美国本土的高流动性会加速通胀预期的自我强化。
但美元超发的通胀成本还能转嫁给谁呢？
小结：
如果没有世界工厂房价的新一波上涨，美元超发的通胀成本就无法转嫁出去。但还有那个国家能承受房价的新一轮上涨？
如果美元超发的通胀成本转嫁不出去，印钞已经到了尾声。通胀持续上行可能会颠覆法币的信用本位。
这将是法币的末日。