如果你手里有一座世界级铜锌矿，顺带产出一点白银，你会怎么处理？必和必拓（BHP）给出的答案是：把“未来的银子”一次性卖掉，立刻拿走43亿美元现金。2月中旬，BHP与加拿大贵金属流公司巨头惠顿贵金属（Wheaton Precious Metals）签下价值43亿美元（约合人民币297亿）的安塔米纳白银流协议（Silver Stream）。按一次性预付款计算，这被外媒称为迄今最“贵”的贵金属流交易之一。这不是简单的“卖银”，而是一场标准的资本运作——BHP用副产品白银换来巨额现金***；惠顿用真金白银押注“优质白银越来越难买”。安塔米纳（Antamina）矿山43亿美元到底买卖了什么？很多人第一反应：BHP是不是把安塔米纳卖了？事实恰恰相反：矿没卖、铜锌没动，BHP只是把“白银这条现金流”提前变现。用一句话解释“白银流”：惠顿先付一大笔钱，未来按约定比例拿走白银（或等价权益），再按极低的“跟单价”继续付钱。这笔交易的核心条款，可以记住7个关键词：· 1）一次性预付款：43亿美元· 2）标的：安塔米纳矿的白银副产品（按BHP持股33.75%对应份额计算）· 3）起算时间：2026年4月1日生效，预计前后完成交割· 4）可支付系数：按90%的固定“可支付率”（payable factor）计算（简单理解：扣掉冶炼结算等因素后，按90%计入交付）· 5）交付比例：· 在累计交付达到1亿盎司（100Moz）之前：惠顿获得33.75%的可支付白银· 达到1亿盎司之后：比例降至22.5%，贯穿矿山剩余寿命· 6）持续付款：惠顿每交付1盎司，继续按当时现货银价的20%向BHP支付· 7）结算方式：以“金属信用额/结算信用”方式完成，不涉及实物白银搬家
为什么BHP愿意“卖掉银子”？安塔米纳位于秘鲁首都利马以北约270公里，是全球最大的铜/锌矿之一。2025年按BHP权益口径，这座矿贡献了：· 铜：12.42万吨· 锌：12.94万吨· 白银：540万盎司（约168吨）对白银来说，安塔米纳不是“主业”，它更像铜锌生产链条上“顺手带出来的礼物”。BHP这次操作的精妙点在于：1）把不核心的副产品变成一笔巨额现金，但保留核心金属的全部敞口（铜、锌、铅都不受影响）。2）交易结构不碰合资公司运营：矿山运营方CMA不是协议方，BHP作为股东的权利义务不变。3）财务上更“轻”：BHP在公告中强调，这笔交易预计不会推高其报告口径的债务水平。更耐人寻味的是，BHP高管在公开表述里反复强调“资本配置”“组合优化”。甚至直白到一句话：这笔预付款的价值，和市场对BHP整个安塔米纳权益的共识估值相比“并不吃亏”。翻译成人话：“我没卖矿，但靠卖副产品白银，拿到的钱几乎能和卖掉一整份权益掰手腕。”这就是矿业巨头的现金魔术。惠顿为什么敢砸43亿美元？如果你把惠顿当成传统矿企，就会觉得这单太“豪赌”。但如果你把它放到“贵金属流公司（Streaming Company）”的逻辑里，就顺畅了：贵金属流公司的核心能力不是挖矿，而是用资金换取未来的金属流量，在长周期里吃“价差 + 规模 + 低成本”。惠顿这次拿下的，是BHP份额对应的白银流。加上它原本就从嘉能可（Glencore）份额上拿到的既有白银流，交割后，惠顿对安塔米纳的白银归属将从33.75%提高到67.5%——相当于“半座矿的银子都归我”。更关键的是“量的确定性”。惠顿预计，这次新增流权益将带来：· 未来5年：年均新增可归属白银约600万盎司· 未来10年：年均新增可归属白银约540万盎司叠加既有协议，安塔米纳对惠顿的总可归属白银量，未来5年年均可到约1200万盎司。再叠加“寿命”：惠顿新闻稿提到，安塔米纳目前已声明的储量足以支撑开采到2036年，且正在评估多种扩产与延寿选项。你会发现，它买到的是一种资产属性：低成本、世界级、寿命长、现金流立刻到位——非常符合贵金属流公司“越稳定越值钱”的口味。光伏是白银重要应用场景之一43亿美元值不值？流协议最核心的变量就是银价。因为惠顿要持续按现货银价20%支付，所以它的“每盎司毛利”大致是银价的80%（忽略其他成本与税费）。用惠顿披露的“新增年均600万盎司”做个粗算（仅为理解结构，不构成投资建议）：假设银价为：· 25美元/盎司：新增年度毛利≈0.8×25×600万=1.2亿美元· 40美元/盎司：新增年度毛利≈1.92亿美元· 80美元/盎司：新增年度毛利≈3.84亿美元你会看到两件事：1）银价越高，这种“流权益”越像一台放大器。2）43亿美元的“贵”，本质上是对长期银价、矿山延寿、产量稳定性的综合押注。换句话说：惠顿买的是“未来很多年的确定性 + 可能更高的银价”。当BHP都开始用Streaming，这单交易给行业什么信号？Streaming曾经更像是中小矿企的融资工具：缺钱，就把未来的金属流量卖给贵金属流公司，换现金来建矿、扩产。但现在，世界级矿业巨头也开始用它做“资本管理”。这意味着三点变化：1）Streaming从“融资工具”升级为“资产组合管理工具”大公司不一定缺钱，但它们需要更高的资金效率。把非核心副产品提前变现，是典型的“资金效率最大化”。2）优质白银资产的竞争，正在从“买矿”转向“买流”真正的优质银矿稀缺，而大量白银来自铜、铅锌等矿的副产品。买“副产银的流量”，可能比买整座矿更现实。3）对银市的情绪影响可能大于供给影响这笔交易本身不改变矿山产量，但它向市场传递了一个强信号：大资金愿意用43亿美元去锁定长期白银流。交易的3个风险点再好的交易也有“代价”，尤其在资源品世界里。风险1：银价波动与机会成本· 对BHP：如果未来银价大幅上涨，BHP已经把大部分白银上涨空间让给了惠顿（只保留20%现货价的持续付款）。· 对惠顿：如果银价下行，回收期会拉长。风险2：单一资产集中度上升惠顿对安塔米纳的银暴露翻倍，集中度更高，矿山运营、地缘政治、社区与环保等因素都会被“放大”。风险3：矿山延寿与产量的不确定性安塔米纳声明储量支持到2036年，但更长的寿命依赖扩产/延寿决策与许可。流协议最怕的，就是“预期很长，现实变短”。写在最后：为什么说这是“矿业资本操作的教科书”？一句话总结这笔交易的本质：BHP用副产品白银换来43亿美元现金，继续押注铜锌；惠顿用43亿美元锁定世界级矿山的长期白银流，押注白银的稀缺与需求韧性。你可以把它当成一笔交易新闻；也可以把它当成一个信号——矿业的玩法，正在越来越金融化、越来越精细化。为了方便大家更高效地交流与对接，本公众号已新建两个粉丝交流群：有矿权出让或收购需求的朋友，请加入 “矿权交流群”；关注矿产资源商品市场动态的朋友，请加入 “市场交流群”。欢迎按需入群，期待在群里与各位深入交流、互通信息。需要加群请添加微信Miningfrontier2021，由我邀请进群。免责声明本文为公开信息梳理与行业研究讨论，不构成任何投资建议或交易依据。如需引用或转载，请保留来源并注明“基于公开报道整理”。