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标题：看懂泡泡玛特（二）：全世界找不到第二个泡泡玛特，但历史不会撒谎

1楼

5201314 发表于：2026/7/31 14:02:00

上一篇我们拆了泡泡玛特的商业模式。这一篇回答一个更根本的问题：环顾全球，有没有跟泡泡玛特类似的公司？它们后来怎么样了？投资里有一句老话：太阳底下没有新鲜事。泡泡玛特的故事听起来很新——盲盒、潮玩、情绪消费、没有故事的角色。但剥开这层外衣，它本质上在做的事情，前人都做过：用一个没有叙事的可爱形象赚钱，靠稀缺性制造溢价，把玩具卖给成年人。我找了五家公司来做对标。不是为了简单类比，而是想从它们的命运里，找到泡泡玛特可能的未来。一、三丽鸥：最像泡泡玛特的公司，也是最该研究的公司三丽鸥是谁？就是凯蒂猫的母公司。一只没有嘴、没有故事、没有动画长片撑腰的白色猫咪，活了52年，全产业链累计商品零售额估计超过800亿美元（第三方估算，指全球所有授权商品的终端销售总额，史上仅次于宝可梦）。但先把一个容易误读的口径说破：这800亿是全世界被授权商卖货的流水，不是三丽鸥的收入——公司自己近29年（1998-2026财年）的累计净利润只有约2,000亿日元，折合约100亿人民币，还不到泡泡玛特2025年一年的净利润。零售额的大头，留在了被授权商和渠道手里。这跟泡泡玛特的处境惊人地相似。拉布布也没有故事，茉莉也没有故事，它们存在的全部意义就是"被看见时让人心情好一点"。维度三丽鸥泡泡玛特核心角色凯蒂猫（1974年至今）拉布布、茉莉等（2016年至今）角色有没有故事没有，刻意不设定没有，设计驱动收入模式授权为主（占70%以上）自产自销为主（直营+电商）最新财年营收2026财年（2026年3月止）1941亿日元，约94亿人民币2025年371亿人民币最新财年利润率营业利润率40.1%（2026财年）经调整净利润率约35%（2025年）角色生命周期凯蒂猫52年，但有过10年低谷拉布布约3年，正在巅峰期凯蒂猫是怎么活过52年的？关键不是凯蒂猫有多好，而是三丽鸥做对了几件事：第一，没有嘴就是最大的护城河。三丽鸥社长的原话是："没有嘴，消费者就会把自己的情绪投射上去。"开心的时候觉得它在笑，难过的时候觉得它在陪你。这种"空白画布"效应让凯蒂猫跨越了文化、年龄和性别。拉布布的逻辑一模一样——那个咧嘴的小怪兽，你说它在笑也行，说它在搞怪也行。第二，三丽鸥经历过真正的至暗时刻。 2014财年营业利润冲上210亿日元的峰值后，公司经历了连续7年的利润下滑（2015-2021财年）：营业利润一路跌到2020财年的21亿、2021财年干脆转为营业亏损33亿；净利润从2017财年的65亿跌到2020财年的不到2亿，2021财年净亏39.6亿（三丽鸥历期财报）。原因很简单：过度依赖凯蒂猫和日本国内市场、线下零售萎缩、新角色孵化乏力，最后疫情补了一刀。第三，三丽鸥靠什么翻身的？两件事——换了年轻的社长（创始人的孙子，上任时才31岁），以及把商业模式从"卖货"转向"卖授权"。授权模式轻资产、高毛利，让三丽鸥从2021年开始进入爆发期。2025财年营业利润518亿日元创历史新高，约为2020财年低点（21亿）的25倍；2026财年（2026年3月止）再上一个台阶——营业利润779亿、净利润546亿日元，都是公司66年历史的最高纪录（2026年6月发布的决算）。这对泡泡玛特的启示是什么？凯蒂猫证明了"没有故事的角色"可以活很久，但有一个前提——公司必须在角色热度下降时有能力转型。三丽鸥花了7年才完成这个转型，期间股价腰斩再腰斩。泡泡玛特迟早也会面对同样的考验。还有一个对标时最容易被忽略的差别：价值捕获率。三丽鸥的授权模式是"赚小钱、但几乎不占资本"——凯蒂猫800多亿美元的终端零售流水里，公司29年累计净利润折算下来约100亿人民币；而泡泡玛特的直营模式把零售额几乎全部装进自己的收入表，371亿收入对应128亿净利润。所以两家公司利润率看着接近，赚钱的绝对量级差了一个数量级——泡泡玛特一年的净利润，超过三丽鸥29年的总和。三丽鸥告诉你这个物种能活多久，但它从来没告诉你这个物种能长多大——泡泡玛特已经长到了三丽鸥从未到过的地方，这既是它的成就，也意味着前面没有地图。二、万代南梦宫：内容驱动型的对照组万代是另一个极端。高达靠动画续命，龙珠靠漫画续命，航海王靠连载续命——它们的角色之所以活了几十年，是因为不断有新的故事喂给消费者。维度万代南梦宫泡泡玛特核心角色高达、龙珠、航海王拉布布、茉莉、小甜豆角色驱动力动画/漫画/游戏持续产出设计师新系列 + 盲盒机制2025财年营收约1.24万亿日元（约600亿人民币）371亿人民币玩具业务营收约5100亿日元（约250亿人民币）371亿人民币（全部是玩具相关）核心用户男性为主，全年龄女性75%，30岁以下58%增长引擎游戏大作（如《艾尔登法环》）周期性拉动新角色 + 海外扩张万代的模式泡泡玛特几乎不可能复制。原因很直接：泡泡玛特没有内容生产能力，也没有在建。它不拍动画，不做游戏，不连载漫画。角色的生命力完全依赖设计迭代和营销节奏。但万代的数据提供了一个参照系：一个成熟的角色经济公司，长期年收入的天花板大概在什么位置。万代的玩具业务做了几十年，稳定在250亿人民币左右。泡泡玛特2025年已经做到371亿，增速放缓到20%之后，体量上已经不小了。三、迪士尼：泡泡玛特够不着的飞轮迪士尼经常被拿来跟泡泡玛特对标，王宁自己也说过"想做中国的迪士尼"。但坦率地说，这个对标有点不切实际。维度迪士尼泡泡玛特2025财年总营收约944亿美元（约6800亿人民币）371亿人民币衍生品/授权收入约53亿美元，利润率53%371亿（几乎全部是衍生品）飞轮电影→角色→衍生品→乐园→流媒体设计→盲盒→门店→乐园（刚起步）内容投入每年数十亿美元几乎为零乐园投入上海迪士尼300亿+泡泡玛特城市乐园3亿迪士尼的核心是一个内容飞轮：先花几亿美元拍一部《冰雪奇缘》，角色火了之后卖玩具、卖衣服、开主题区。每一环都在强化下一环。泡泡玛特没有这个飞轮。它的角色不是从故事里长出来的，是从设计师的画板上长出来的。这意味着它不需要花几亿美元拍电影——这是优势；但也意味着角色缺少叙事锚点——这是劣势。泡泡玛特的城市乐园投了3亿，占地4万平方米，对标的是吉卜力美术馆那种"轻量级体验"，不是迪士尼那种重资产乐园。方向是对的，但规模差了两个数量级。结论：拿泡泡玛特对标迪士尼，不如拿它对标三丽鸥。迪士尼是内容公司，泡泡玛特是角色公司，根本不是一个物种。四、反面教材一号：为什么必须研究透彻的公司说完了正面案例，接下来说反面的。这家公司是美国最大的潮玩公司，2017年上市，一度风光无限，然后摔得很惨。维度这家美国潮玩公司泡泡玛特上市时间2017年2020年巅峰营收13.2亿美元（2022年）371亿人民币（2025年）2025年营收9.08亿美元（2025年年报，2026-07核查）371亿人民币最新市值约2.5亿美元约2000亿港元核心模式授权别人的角色做手办自有+独家签约角色做盲盒产品均价10-15美元59-99元人民币用户画像35岁，男女各半30岁以下58%，女性75%它是怎么垮的？故事分三段：第一段：高速增长（2017-2021）。靠不断拿新的影视角色授权，营收从6.5亿美元一路冲到10.3亿美元。逻辑很简单——每出一部新电影，就做一波对应的手办。漫威、星球大战、哈利波特、权力的游戏，什么火做什么。第二段：库存危机（2022-2023）。问题出在2022年。公司过于乐观地备了大量库存，结果需求急转直下。2023年更惨：公司宣布销毁3000万至3600万美元的多余库存，全年净亏损1.54亿美元。第三段：挣扎求存（2024-2026）。 2024年勉强把亏损收窄到1470万美元，但营收继续下滑到10.5亿美元。2025年更差，上半年营收同比下滑超过20%，仅第二季度就亏了4100万美元。到2026年初，公司市值只剩2.5亿美元，债务却高达2.25亿美元。2026年的指引是"持平到增长3%"——对于一家潮玩公司来说，这基本就是躺平。泡泡玛特跟它有什么本质区别？区别一：自有角色对比授权角色。这是最核心的差异。那家公司80%以上的收入来自别人的角色，每卖一个手办都要交授权费，利润率天然受限。更致命的是，它没有定价权——角色不是自己的，消费者的忠诚度在角色身上而不在品牌上。泡泡玛特的茉莉、SKULLPANDA、DIMOO 版权已经买断；拉布布所属的 THE MONSTERS 版权虽仍归艺术家龙家昇，但泡泡玛特持有约至2030年4月的全球独家开发权和中国独家销售权。2025年报显示，全部设计及授权费合计9.5亿元、仅占收入约2.6%，远低于那家公司约17%的版税率，利润率高得多。区别二：情感连接深度不同。那家公司的手办本质上是"影视周边"。消费者买蜘蛛侠手办，是因为喜欢蜘蛛侠，不是因为喜欢这个品牌。泡泡玛特的用户买拉布布，很多时候不是因为它"代表"什么故事，而是单纯喜欢这个形象本身。这种没有中间商的情感连接，黏性更强。区别三：稀缺性管理能力不同。那家公司的策略是"什么火做什么"，疯狂铺货，最后库存堆积如山。泡泡玛特至少在前期做了更好的稀缺性管理——盲盒机制、隐藏款、限定款，都在制造"不容易得到"的感觉。但也有一个相似之处让人警惕：两家公司都高度依赖"持续推新"来维持增长。那家公司需要不断拿新的影视角色授权，泡泡玛特需要不断推出新系列、新角色。一旦推新的节奏放慢，或者消费者对新品的热情下降，增长就会断档。那家公司已经掉进了这个陷阱。泡泡玛特现在还没有，但2026年增速从184%骤降到"不低于20%"，这个减速本身就值得警惕。五、反面教材二号：历史上最著名的收藏品泡沫1990年代末，美国出现过一次疯狂的收藏品泡沫。一种5美元的豆豆玩偶，被炒到几千美元一只。巅峰的1998年，制造商销售额超过14亿美元，利润据信超过7亿美元，超过了美泰和孩之宝的总和。然后泡沫破了。维度那次收藏品泡沫泡泡玛特二手市场原价5美元59-99元人民币巅峰溢价数百倍3-10倍稀缺性来源限量退役 + 小店独家盲盒随机 + 限定款崩盘触发公司宣布全线退役后反而恐慌抛售官方大规模补货打破稀缺预期崩盘幅度跌去98%部分款式跌去80%以上制造商结局公司仍在运营，但规模缩水90%以上待观察二手价暴跌的模式是否相似？相似度很高，但有一个关键区别。相似之处：都是"人为稀缺性"催生的溢价。据公开报道，拉布布毛绒的月产能一度提升至约3000万只，二手价应声崩盘。这跟那次泡沫后期过度生产导致的价格崩溃如出一辙。都有"商家公开暂停收购"的信号。这是二手市场信心崩溃的标志性事件。拉布布3代的部分隐藏款从巅峰跌去了88%。那次泡沫里，那些豆豆玩偶最终跌去了98%。路径高度一致。关键区别在于：泡泡玛特不只是一个收藏品公司，它还有庞大的一手零售业务。那次泡沫里的制造商本质上就是在卖收藏品，二手市场崩了，一手市场也没了。但泡泡玛特的大部分消费者是买来自己玩的，不是买来炒的。二手市场的崩盘确实会伤害品牌形象，但只要一手购买需求还在，公司就不会像那个豆豆玩偶一样彻底崩盘。这引出一个核心问题：泡泡玛特的消费者里，到底有多少是"玩家"，多少是"炒家"？如果炒家占比很高，那二手价暴跌就是危险信号。如果玩家才是主体，那二手价跌了反而是好事——更多真正喜欢的人买得起了。总结：泡泡玛特到底最像谁？对标公司相似度泡泡玛特可以学到什么最大风险警示三丽鸥★★★★★"空白画布"角色可以活50年，但中间会有漫长低谷必须提前准备"第二曲线"，三丽鸥花了7年才走出来万代南梦宫★★☆☆☆内容驱动的角色经济更稳定，但泡泡玛特走不了这条路没有内容续命，角色生命周期天然更短迪士尼★★☆☆☆飞轮效应是终极目标，但差距太大不要试图做中国迪士尼，做好中国三丽鸥就很了不起美国潮玩公司★★★★☆自有或独家签约的角色比纯授权角色值钱得多，这是泡泡玛特的结构性优势"持续推新"的增长模式一旦失速，会非常难看90年代收藏品泡沫★★★☆☆人为稀缺性是双刃剑，补货策略直接决定品牌命运二手价暴跌已经在发生，必须密切关注一手需求是否受影响我的判断：泡泡玛特最可能走的路是"三丽鸥路径"——先高速增长，然后经历一个痛苦的减速期甚至衰退期，最后如果管理层够聪明，通过商业模式转型（比如从卖货转向授权）实现第二次增长。但前提是：管理层得在高速增长的时候就开始准备过冬的粮草，而不是等到冬天来了才慌。三丽鸥在低谷期换了社长才翻身，泡泡玛特的王宁还在盛年——这是优势，也是风险。优势是他有时间和精力来驾驭转型；风险是，一个在顺风局里从没输过的创始人，能不能在逆风局里做出正确的决策。至于最坏的可能——拉布布变成下一个豆豆玩偶——我认为概率不大，但不能排除。泡泡玛特不是只有拉布布一个角色，它有一个角色矩阵。但目前拉布布一个角色就贡献了38%的收入，这个集中度太高了。如果拉布布真的过气了，其他角色能不能接上，是一个没有被验证过的问题。下一篇预告：《看懂泡泡玛特（三）：护城河分析》有人说泡泡玛特有强大的护城河——设计能力、渠道网络、品牌心智。也有人说它根本没有护城河——一个没有故事的角色，消费者说走就走。下一篇我们用巴菲特的护城河框架，逐条拆解泡泡玛特到底有没有真正的竞争壁垒。

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