泡泡玛特上半年收入171.73亿元，同比增长23.8%；经调整净利51.56亿元，同比增长9.5%。
发布之前，市场一致预期是营收199.75亿、经调整净利59.81亿。德银给的是182亿和60亿。摩根士丹利最审慎，预计销售同比增长29%，对应大约179亿，净利54亿。
三个数都高了。营收上，一致预期高估16.3%，德银高估6.0%，大摩高估4.2%；利润上，一致预期和德银的偏差都在16%左右。
德银5月把评级砍到卖出，7月判断这家公司的IP生命周期可能已经见顶——立场最空的那家，营收还是高了6%；而营收预测给得最低的大摩，也高了4.2%。
（口径提示：德银与一致预期报的是经调整净利，对应实际51.56亿；大摩的54亿是报表净利，对应实际归母50.38亿。）
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两年来，投行第一次猜高
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往回看两个节点。
2025年3月，大摩预测泡泡玛特全年经调整净利约48亿，高盛的增速预测对应约59亿，中金4月给到64亿。实际是130.84亿，低估幅度从五成到六成多，而且是一路上调仍然追不上。
到今年一季度，增长已经在放缓。德银在经营数据披露的前一天给出整体营收约89亿、同比增长73%，其中中国增长85%；高盛给的是整体约70%。实际公布出来，整体增长75%到80%，中国100%到105%。立场最空的那家，把中国猜低了15到20个百分点。
三个节点，前两次全部偏低，这一次全部偏高。方向翻了个个儿，机制没变：这些数字都是对已经发生的趋势做外推，趋势往上时追不上，趋势换挡时又刹不住。
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利润为什么比营收错得更多
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德银营收只差6%，利润差了16%。中间这十个百分点，是这份中报真正有信息量的地方。
两件事很难提前算进模型。
一是收入结构在剧烈切换。海外收入占比从40.3%降到29.0%，海外分部业绩从24.65亿降到15.08亿，掉了38.8%。 海外是高毛利区域，公司把毛利率从70.3%降到69.7%的原因之一，直接归给了这个。
二是汇兑。上半年汇兑损失7.20亿元，去年同期是1.20亿元收益，一来一回8.4亿。
而且这不是整体降速。美洲线上收入下滑45.6%，亚太线上下滑39.8%，欧洲线上下滑59.0%；同一时期，中国收入增长47.3%，泡泡玛特抽盒机增长83.3%，毛绒品类收入98.25亿、增长60.0%。一边塌陷一边猛涨，同时打掉营收增速和利润率——点预测最难处理的正是这种形态。
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海外收入在降，备货天数在拉长
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三个节点看下来，卖方的点预测在这只股票上没有体现出前瞻价值，猜低猜高更像是趋势的影子。错的原因也一致：模型可以外推增速，处理不了结构切换。
同一个变量还摆在这份中报里。存货周转天数从123天升到201天，存货金额从54.73亿增至61.02亿，公司给的解释是海外市场扩张的前置备货——但海外收入已经转弱。收入在降、备货天数在拉长，这批货能否靠新开门店、线下渠道和区域调拨正常消化，要用几个季度才看得出来。
真正值得警惕的不是德银这次又猜错了，而是让它猜错的那个变量还没有结束。海外收入转弱和备货天数拉长同时发生，这批货消化得快慢，先决定折扣力度，再传导到减值计提和海外毛利率。下半年这三个数会依次动起来，等它们出现在财报里，预测才会跟着改。