泡泡玛特最昂贵的经营隐患，可能是在LABUBU卖得最疯狂的时候埋下的。2025年第三季度，泡泡玛特美洲收入暴涨超过12倍。一年后，同一个市场暴跌70%—75%，中国线上收入下降45%—50%，集团整体收入下降45%—50%。消费者的热情变了，但为这份热情建立的门店、仓库、供应链和人员体系，不可能跟着迅速收缩。更扎心的是利润。2026年上半年，泡泡玛特海外收入仅下降11.1%，分部业绩却下降38.8%。收入少了一成，分部利润少了将近四成。与此同时，美洲零售店数量同比翻倍，集团存货达到61亿元，库存周转天数拉长到201天。这些数字来自不同的财务期间，却共同指向一个令人不安的问题。一家企业可能因为爆款取得巨大成功，又因为相信爆款创造的需求可以持续，建立了一套过于昂贵的经营系统。当消费者不再疯狂抢购，过去的成功就可能成为今天的成本。泡泡玛特面临的挑战，已经超出了LABUBU还能火多久。它要回答一个所有爆款企业最终都会遇到的问题：靠一次消费狂欢建立起来的全球生意，能否在狂欢结束后继续赚钱？
SECTION 01爆款最危险的地方，是让企业相信增长可以预测2025年，LABUBU创造了一场全球性的消费奇迹。明星效应、社交传播、限量发售、隐藏款、二级市场溢价，把一只毛绒玩具推成了全球热门商品。消费者排队，商品缺货，社交平台不断制造新的购买欲望。对任何消费企业来说，这都是梦寐以求的场景。但爆款带来的销量，可能是最容易误导企业的经营数据。2025年第三季度，泡泡玛特整体收入同比增长245%—250%，中国线上增长300%—305%，美洲增长1265%—1270%。如果企业按照这类增长速度安排未来的产能、渠道和库存，几乎不可能不遇到问题。因为销售系统记录的是已经发生的购买，供应链需要判断的是未来几个月的需求。去年一个月卖掉100万件，明年应该生产多少？其中有多少来自忠实消费者，有多少来自追逐热点的临时购买？二级市场的溢价又放大了多少需求？这些问题，决定工厂生产多少货、海外仓库储备多少商品、哪些地区应该继续开店。爆款的特殊性在于，消费者的购买决策可以在几分钟内完成，生产和跨境物流却需要提前数月安排。一旦热度转移，原来的采购订单并不会自动取消。2026年第三季度，中国线上收入下降45%—50%，线下仅下降5%—10%。两种渠道的表现，揭示了需求性质的差异。线上能够快速集中社交流量和即时购买，也更容易受到流量回落的冲击。线下门店拥有体验、会员、多IP展示等功能，需求相对稳定，但同样出现了下降。当然，不能忽略高基数。2026年第三季度收入即使下降45%—50%，整体规模仍比2024年同期高出约73%—93%。泡泡玛特没有回到原点。它的问题是，去年异常高的销售峰值，究竟有多少可以转化成可持续的日常生意。10月27日的业绩电话会上，管理层承认，去年及今年上半年的销售波动太大，很多历史数据已经失去原有的参考价值，海外需求预测准确性仍明显落后于中国。这句话道出了爆款经营最大的难题。企业最容易在增长最快的时候，高估自己对需求的理解。需求突然增长十倍，管理者很容易相信企业找到了新的增长规律。但这个十倍，可能包含大量不会重复发生的消费。过去最漂亮的销售数据，反而可能成为未来最危险的决策依据。
SECTION 02美洲门店翻倍，利润开始为扩张买单真正的压力，首先出现在海外。2026年上半年，泡泡玛特美洲市场收入18.92亿元，同比下降16.5%。拆开渠道，差异惊人。线上收入从13.27亿元下降到7.22亿元，减少约6.04亿元，降幅45.6%。线下收入从8.42亿元增长至10.07亿元，只增加约1.65亿元。这意味着，美洲市场线上流失的收入，远远超过线下渠道新增的收入。与此同时，美洲零售店数量从2025年上半年的41家增加到2026年上半年的86家，增长超过一倍。零售店收入却只增长22.5%。由于新店开业时间不同，不能直接据此计算同店销售，但一个事实非常清楚：门店扩张速度远远快于收入增长。去年靠社交平台迅速获得的销售规模，今年已经开始由实体门店承担长期成本。租金、员工、装修折旧、物业费用，都会随着扩张增加。2026年上半年，泡泡玛特集团租赁相关销售开支从7.28亿元增加到10.44亿元，增长43.3%；销售人员从6219人增加到9734人，相关员工福利开支增长45.7%。这些是集团整体数据，不能全部归因于美洲市场。但它们反映了全球开店的真实成本。去年收入暴涨时，增加门店显得非常合理。今天需求回落，新增门店的投资回报开始接受检验。更关键的是海外利润。2025年上半年，泡泡玛特海外分部收入55.93亿元，分部业绩24.65亿元。2026年上半年，收入下降到49.72亿元，分部业绩却降至15.08亿元。收入只少了6.21亿元，分部业绩减少9.57亿元。按分部业绩除以收入计算，海外分部利润率从44.1%跌到30.3%。这里的分部利润率并非集团净利率，下降也不能全部归因于门店租金，还受到产品、渠道和区域成本结构的共同影响。但经营杠杆的压力已经显现。一家企业扩张时，固定成本增长可以被高速上升的收入轻松覆盖。一旦收入停止增长，这些费用就会迅速压缩利润空间。爆款创造的是收入弹性，全球开店留下的是成本刚性。而且，美洲市场暴跌也不意味着消费者在所有渠道同步消失。上半年，美国所在的美洲区域，自营APP及官网收入下降44.6%，其他线上渠道下降80.1%，亚马逊却增长34.6%。不同渠道的表现，说明海外需求结构正在分化。部分渠道过去依赖的流量红利退去，新的用户运营和销售方式还需要建立。中国市场经过多年经营，已经拥有成熟的会员、门店和货品调拨体系。2026年上半年，中国内地会员贡献当地收入的92.9%，购买会员复购率达到51.6%。海外消费者认识LABUBU的速度，远远超过泡泡玛特建立本地会员体系、复购习惯和供应链能力的速度。让全世界认识一个品牌很难，让全世界持续购买一个品牌更难。全球知名度可以迅速获得，全球零售能力却要靠一笔笔订单、一个个客户慢慢积累。
SECTION 0361亿元库存，爆款生意最昂贵的后遗症如果说门店扩张让收入下降变成利润压力，那么库存就让需求预测失误转化成了资金压力。截至2026年6月底，泡泡玛特存货61.02亿元，较2025年底增加6.29亿元。存货周转天数达到201天，2025年全年为123天。两个指标对应的报告期间不同，不能简单机械比较，但库存周转效率承压已经相当明显。公司解释，库存增加主要来自海外业务扩张所需的提前备货。这恰恰是全球化最困难的部分。中国市场的货品可以在不同城市之间相对灵活地调拨，海外却涉及跨境物流、关税、仓储、各国渠道和交付周期。美国某个款式缺货，并不意味着欧洲仓库里同一IP的其他商品就能够迅速卖出去。全球热度可以同步爆发，全球库存却无法同步流动。而且，泡泡玛特的存货主要是制成品。商品已经生产，款式已经确定，采购成本已经发生。消费者的兴趣发生变化后，企业只能继续销售、调拨、降价，或者最终承担减值。中报中的另一组数据更值得研究。2026年上半年，泡泡玛特贸易应付款从18.58亿元下降到9.05亿元，减少约9.53亿元。公司解释，这主要因为2025年底集中采购备货，相关款项在2026年陆续结算，不能理解为供应商突然收紧账期。但其经营含义很清楚。之前为了满足增长而采购的货物，部分采购款已经支付，商品却未必按照原来的预期速度完成销售。需求预测出现偏差，企业会先承担库存占用，再承担资金占用，最后可能承担毛利损失。这里也不能夸大泡泡玛特的财务困难。2026年上半年，公司经营现金流净额从59.77亿元下降到36.37亿元，主要受到所得税支付明显增加的影响，不能将这部分下降全部归咎于库存。截至6月底，泡泡玛特仍有124.42亿元现金及现金等价物，没有银行借款。它有充足的财务缓冲。真正值得关注的，是如何以合理价格消化库存。10月27日，管理层表示，集团库存自8月开始下降，暂时不会进行大规模促销，同时调整SKU结构、补货节奏和跨区域调拨。美国市场也出现部分商品降价，另有少量产品涨价，主要涉及过去因关税等因素形成的不一致定价。公司预计下半年集团毛利率较上半年下降不超过两个百分点。库存管理因此陷入一个微妙的平衡。降价过多，消费者可能形成等待折扣的习惯，原本依靠稀缺感建立的价格体系会受到影响；坚持原价，滞销商品又可能继续占用资金。目前公司没有披露第三季度库存绝对金额，也没有提供足够完整的地区、IP、SKU及库龄数据，无法判断61亿元存货中究竟有多少存在滞销风险。库存下降本身也不能证明问题解决。卖掉畅销品可以降低库存，暂停采购也可以降低库存。只有滞销商品被合理消化，毛利率没有受到严重伤害，才算真正恢复了经营效率。这场调整，最重要的考核指标已经从卖出多少商品，转向商品能否在合适的时间、地点，以合理价格完成销售。
SECTION 0411个IP，也未必能对冲一个LABUBU泡泡玛特有一个相当强大的优势：它能够持续开发成功的IP。2026年上半年，THE MONSTERS收入44.54亿元，同比下降7.5%，占集团收入比例降至26%。星星人收入26.50亿元，同比增长580.6%，已经成为公司第二大IP。CRYBABY收入16.33亿元，DIMOO收入16.19亿元，SKULLPANDA收入15.51亿元。公司共有11个艺术家IP半年收入超过1亿元。这样的IP开发能力，确实构成了很高的竞争门槛。但问题来了。一家拥有11个亿元级IP的公司，为什么仍然出现第三季度收入近乎腰斩的局面？因为IP数量与需求的独立性，是两件不同的事。如果星星人的增长来自全新的消费者，公司成功扩大了用户群体；如果主要来自原有LABUBU消费者转移购买，那么单个IP的成功并没有带来同等规模的新增需求。还有一种情况更加值得警惕。多个IP虽然形象不同，却可能依赖相似的消费者、相似的社交平台流量，以及相似的集中购买行为。当整个潮玩消费热度下降，不同IP可能同时承受压力。十个IP如果依赖同一批消费者，公司就未必拥有十个相互独立的增长引擎。目前泡泡玛特缺少足够完整的跨IP购买、新增客户和留存数据，无法准确判断星星人创造了多少全新需求。产品结构也在发生变化。2026年上半年，毛绒产品收入同比增长60%，占集团收入57.2%，高于去年同期的44.2%。多个IP的商品越来越集中于同一类产品。这有利于生产和渠道能力复用，也意味着不同IP可能共同暴露于毛绒产品消费偏好变化的风险。因此，泡泡玛特需要回答的已经不仅仅是能否创造下一个LABUBU。更重要的是，不同IP能否覆盖不同消费群体，在不同地区形成长期复购，并且拥有各自稳定的商品生命周期。管理层也开始调整方向，从过去围绕热门IP和爆款商品进行管理，转向更加细化的品类、SKU与地区需求预测。这个变化远比推出多少新角色更有经营意义。电影、动画、主题乐园可以帮助IP延长生命，但这些项目仍需要长期投入。LABUBU电影目前还在剧本开发阶段，第二座乐园仍在选址，不能提前当作新的利润增长引擎。泡泡玛特已经证明自己会创造爆款。下一道题，是如何让不同生命周期的IP共同支撑一家公司的收入与利润。一个爆款可以决定增长上限，稳定的IP组合才能决定经营底盘。
SECTION 05结语泡泡玛特依然是一家很有竞争力的公司。它拥有全球知名IP、成熟的产品开发能力、庞大的用户群体，以及充足的现金储备。2026年第三季度收入下降45%—50%，包含2025年极高基数的影响。仅凭这一季度，也无法断言它的长期增长已经结束。但财务数据已经提供了一次极有价值的经营提醒。增长最快的时候，可能恰恰是企业最需要警惕的时候。订单不断增加，企业容易相信需求会持续；门店销售火爆，企业容易加速扩张；商品持续缺货，企业容易增加采购；新品不断成功，企业容易相信自己已经掌握消费者偏好的规律。这些决策都可能有合理依据。真正的风险在于，企业是否把短期异常繁荣，当成了长期正常需求。当收入停止高速增长，之前签下的租约、增加的员工、采购的商品，都需要由未来的真实销售来承担。泡泡玛特接下来最值得关注的，已经不是下一款LABUBU能否再次刷屏。看海外现有门店的销售效率，能否支撑过去的扩张；看61亿元库存能否以合理价格消化；看海外分部利润率能否回升；看星星人等IP能否带来真正独立、持续的复购需求。如果这些指标改善，泡泡玛特就有机会从一家依赖爆款高速增长的企业，成长为经营能力更加成熟的全球IP公司。如果无法改善，即使再次出现轰动全球的新品，也可能只是开启新一轮增长与库存的循环。这一课，对所有依赖爆款增长的企业都非常重要。爆款可以迅速创造收入、利润和市场声量，也可能让企业高估未来需求，提前承担过多长期成本。企业最容易在需求最旺盛的时候，犯下最昂贵的长期经营错误。2025年，LABUBU帮助泡泡玛特创造了一个全球商业奇迹。2026年，泡泡玛特必须证明，它能够承担这个奇迹留下的经营成本。靠爆款创造奇迹，是一种本事。奇迹结束之后还能持续赚钱，才是真正的本事。