标题：通胀“绑架”中国

　　随着2011年11月CPI水平达到5.1%，创下28个月新高，通货膨胀随之发酵为全社会关注的最焦点话题。

　　中国的高通胀不仅是周期性问题，也是结构性问题，当两种因素叠加后，情况变得更为扑朔迷离。但有一点非常明确，高通胀不仅阻碍经济的可持续增长，作为一种事实上的再分配手段，也严重影响着微观企业的盈利波动，冲击着普通民众的财产价值和生活成本。

　　2010年，曾被认为是中国经济形势最复杂的一年，随着通胀的加剧，2011年或将呈现更加复杂严峻的图景。高通胀似乎成为经济运行中诸多问题的表象祸首，缓解高通胀仿佛是解决纷繁困扰的关键之举。防通胀已然前行，但利弊权衡之下的标本兼治殊为不易。破题之后如何真正防控得住，已经不是简单的技术层面问题。

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：中国社会科学院金融研究所研究员/ 尹中立

　　浙江大学公共管理学院副教授/ 苏振华

　　武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师 / 潘敏

　　香港城市大学博士 / 吴木銮

　　大幅加息的绊脚石

　　当住房抵押贷款规模已经足够大的时候，它将成为利率政策的桎梏，当通货膨胀来临时，我们将不能像从前那样自如地使用利率工具了

　　我国的货币政策工具主要有利率、公开市场操作、信贷政策和存款准备金率等，在这些工具中，后三个都是数量工具，主要用于调节货币供应量，唯有利率是价格工具，也是威力最大的货币政策工具，在控制物价方面作用显著。在我国的货币政策操作实践中，利率是最常用的工具。然而，当前CPI不断出现超预期上涨，政府不惜动用临时价格干预政策，却迟迟没有采纳大幅度提高利率的方式来控制物价，之所以如此，主要有以下三个方面的考虑：

　　一是欧、美、日等发达经济体仍然处在衰退之中，中国利率提高会刺激境外资金套利。

　　二是大规模的地方政府融资，利率的大幅度提高会导致中国的地方政府债务危机。当前保守估计约有10万亿的地方政府融资，利率提高1%，则每年政府财政还款增加1000亿元。提高利率会严重抑制地方政府投资冲动，不利于保持经济快速增长。

　　三是快速增长的按揭贷款。 按揭贷款已经高达6万多亿，利率提高会大大提高居民还款负担，在物价快速上涨，居民收入快速缩水的情况下，按揭还款支出如果快速增长不利于社会的稳定。

　　在此，笔者着重分析一下第三个因素对提高利率的影响，即按揭贷款对提高利率的制约。

　　当房地产与金融之间的有机联系越来越密切的时候，房地产对利率工具的敏感性将空前提高，利率提高对老百姓的生活影响也越来越大，利率提高不仅意味着存款者的收入增加，而且意味着贷款者负担的加重。

　　需要指出的是，在2000年以来的经济上升周期中，物价一直保持较低的水平，利率从1997年后也基本上处在下调周期中，我们还没有体会过利率上升对房地产市场的冲击，包括银行在内的所有参与者都分享着住房抵押贷款迅速增加所带来的美好时光。假如通货膨胀光临中国，我们将贷款利率提高到10%以上（上一轮通货膨胀时期的贷款利率最高为15.3%）将出现什么后果？

　　首先是出现大量的违约事件，因为在高通货膨胀时期往往伴随着经济衰退，人们实际收入减少，失业大量增加，而利率的提高又使每月还款数量迅速增加，很多人会还不起贷款。其次是住房市场陷入停滞，如此高的利率将阻止新增的住房抵押贷款。第三是房地产投资大幅度减少，使钢铁、建材、建筑、有色金属等与房地产密切的行业出现衰退。

　　其结果是显而易见的，银行盈利大幅度减少，银行股价下跌，社会财富大幅度缩水，整个金融市场将陷入混乱。如果将住房抵押贷款的资产证券化产品及其衍生产品市场考虑进去，后果将更加严重，这与当前美国金融市场的情景没有什么不同。

　　事情还远不止这么简单，当很多人失去住房时，它将演变成一个巨大的政治危机和社会危机。我国自1998年住房制度改革以来，住房建设方面取得了巨大的成就，住房紧张的问题已经基本上得到解决。但随着住房价格的大幅度上涨，越来越多的人买不起住房，住房分配问题已经成为当前最严重的社会问题之一，在此背景下，如果利率大幅度提高，势必将激化业已存在的社会矛盾。

　　可见，当住房抵押贷款规模已经足够大的时候，它将成为利率政策的桎梏，当通货膨胀来临时，我们将不能像从前那样自如地使用利率工具了，或者说，我们使用利率工具时将付出更高昂的成本。

　　我们自改革开放以来，金融改革一直处在探索阶段，但主导思想是市场化、商业化，用市场化的主导思想来指导我国的金融改革无疑是正确的方向，但如果因此而忽视或否定政策性金融的作用就可能会出现问题。在我国的住房金融领域，至今没有政策性金融机构产生，住房公积金类似于政策性金融机构，但给它的定位却是事业单位。住房担保和保险还没有起步，现有的住房担保机构还存在诸多问题，难以起到减少和分散住房金融风险的作用。建立全国性的、政策性住房担保机构已经刻不容缓。

　　负利率或将长期存在

　　央行通过各种手段向经济领域注入货币，就像水从水龙头里流出来，要解释水为什么会流出来，不能只是止步于水龙头被拧开了这一事实，而是要解释为什么要拧开水龙头且长时段地不关上

　　文/苏振华

　　著名经济学家弗里德曼有一个广为人知的论断，“通货膨胀说到底是由纸币发行过多引起的”。前一阵有一个说法，这几年央行超发货币42万亿，尽管很快被央行所否定。无论如何，这几年过于宽松的货币环境是引发这次物价上涨的直接原因。

　　但是，货币投放过多只是一个表面化的现象，而不是深层次的原因。央行通过各种手段向经济领域注入货币，就像水从水龙头里流出来，要解释水为什么会流出来，不能只是止步于水龙头被拧开了这一事实，而是要解释为什么要拧开水龙头且长时段地不关上。理解中国的通胀，就需要对为什么央行持续地维持宽松的货币政策进行解释，才能真正解释清楚中国通胀发生的机理。

　　中国经济的流动性过剩已非一日，2004年以来，流动性就相当充裕。但自2004年到2008金融危机爆发之前，是中国的一个加息周期，彼时的流动性过剩，根本原因来自于不断攀升的外贸顺差导致的被动性货币投放。那个时期，世界经济处于金融危机前经济增长最疯狂的阶段，高涨的世界经济催生对中国产品大量的需求，从而产生了巨大的外贸顺差。金融危机爆发后，外需急剧萎缩，中国经济进入“最艰难的时期”，一方面是为了提振国内经济，另一方面也是为了继续维持中国制造的竞争力，决策层只能选择大量投放货币，于是进入货币政策日趋宽松的阶段。中国经济遂多年持续地保持流动性过剩的局面。

　　现在的问题是，管理层宁愿采取各种直接干预物价的非市场化手段，也不愿意加息来收紧货币供应。个中原因，当然是出于维持一定的经济增长速度的考虑。这就需要分析，中国经济增长的机理是什么？

　　拉动经济增长的三驾马车是外需、投资、内需。在这三驾马车中，内需的拉力是最弱的，这些年来，国内需求对GDP的贡献率一直不到50%，这一数据原落后于世界平均水平。在内需指望不上时，不得不通过外需和投资来启动增长。这些年的投资很大一部分是政府投资，如提振经济的四万亿投资计划，为了降低投资成本，便利各级政府融资，央行就只能是选择把利率压在极低的水平和大量地注入流动性。

　　同时，在外需萎缩的前提下，要继续保持强劲的对外出口，就必须降低企业的成本来提升中国产品的国际竞争力，近几年工资水平进入上升通道，再加上人民币一直在缓慢升值，此消彼长，就必须尽可能地降低企业的融资成本，这也就要求央行必须不断地注入流动性。

　　还有一个因素也是必须考虑的。这些年不断在推进国进民退，央企在经济中所占比重日益增加，垄断央企自身并不具备真正的市场化能力，其不菲效益的取得，来自于垄断重要经济资源、垄断定价权力和得益于低利率带来的低成本的资金获取。出于为央企营造宽松的经营环境考虑，也要求维持宽松的货币政策。

　　故而，中国经济的流动性过剩，是扩张外需、扩大投资、维持央企生存的必然选择。中国经济不得不倚重于外需和投资，又是因为内需不振所致。在这一经济结构发生根本性转变之前，偏向宽松的货币政策就只能是继续维持下去。这也就是为什么管理层宁愿实施计划手段直接干预物价、也不愿意收缩货币供应的根本原因。

　　尽管决策层提出2011年的宏观政策“积极稳健审慎灵活”的八字方针，但要是大幅度提升利率水平，就会加速人民币的升值速度，从而对出口形成强大冲击，固很难相信会把利率加到跑赢通胀率的水平上。

　　财政政策必须转型

　　在我国现有的宏微观经济环境和财政预算制度下，无论是加息还是人民币升值都无法促进货币政策的有效转型。促进货币政策的转型、缓解通货膨胀的压力还必须改变传统的以扩大政府公共支出为主的积极财政政策

　　文/潘敏

　　通货膨胀从根本上讲是一种货币现象，是过多的货币追逐少量商品的结果。因此，无论是发达国家还是发展中国家，通货膨胀的发生终究与中央银行的货币政策有关。正因为如此，在治理通货膨胀时，采取紧缩的货币政策也就成为各国政府和央行首先的政策措施。

　　2010年下半年以来，不断攀升的消费者物价指数使得原本存在的通货膨胀预期成为现实。面对物价高涨的趋势，2010年12月初，中央已明确指出，当前及今后一段时期内将实施积极的财政政策与稳健的货币政策为主的宏观调控组合政策。显然，在宏观经济复苏态势尚未完全趋稳及通胀压力较大的背景下，积极财政政策与稳健货币政策的组合将有利于确保宏观经济的平稳增长。但是，在传统的积极财政政策出动模式下，能否使适度宽松的货币政策向稳健的货币政策转型，从而缓解流动性极度过剩的局面则是值得关注的问题。

　　对于本次通货膨胀的成因，国内外学者已作过较多的分析。综合来看，货币超发导致的流动性过剩是其主要原因。当然，对于货币超发的途径，既包括因外汇储备过多导致的基础货币投放的增加，也包括危机背景下商业银行天量信贷投放所导致的货币供应量的大幅度增加。因此，在讨论有关治理通货膨胀的货币政策措施时，大多数的学者都主张用加息和人民币升值的办法来缓解国内通胀的压力。但是，笔者认为，在我国现有的宏微观经济环境和财政预算制度下，无论是加息还是人民币升值都无法促进货币政策的有效转型。促进货币政策的转型、缓解通货膨胀的压力还必须改变传统的以扩大政府公共支出为主的积极财政政策。

　　与以往的通货膨胀压力的形成机制不同，本次通货膨胀的形成虽然与外汇储备增加导致的人民币基础货币的投放有关，但笔者认为，其最主要的原因还在于2008年底以来救市政策下的天量信贷资金投放。事实上，自2005年7月人民币汇改以来，人民币对美元的汇率一直处于缓慢的升值之中，伴随着人民币的升值，我国外汇储备并未相应减少，人民币对外升值、对内贬值的局面也未得到根本的改变。相反，2007年上半年的物价上涨和资本市场泡沫的形成与人民币升值预期下的外汇资金的流入存在着紧密的联系。而在金融危机之后，因外需的急剧下降，我国外汇储备的增幅已有所下降。但2008年底以来，在金融救市政策的刺激下，我国商业银行发放表内信贷资金近18万亿元，表外资金近2万亿元。天量信贷资金的投放导致了流通领域货币供应量的快速增加。因此，若要遏制当前通货膨胀的势头，管住银行新增信贷，回笼部分信贷资金将是最为有效的措施。但是，在现有的积极财政政策模式下，能否做到这一点则值得怀疑。

　　在此背景下，中央银行无论是采取加息还是提高法定存款准备金比例都难以缓解潜在的信贷资金供求。首先，在积极财政政策的推动下，为追求政绩，各级政府所主导的投资项目对信贷资金的需求往往缺乏利率弹性，加息对公共投资的信贷资金需求不会产生任何效果。相反，加息之后，商业银行的存贷款利差扩大，商业银行向政府投资项目信贷扩张的动力会进一步加强。其次，提高法定存款准备金虽然有利于吸收部分流动性，但在商业银行存差较大的情况下，商业银行信贷扩张的余地仍然较大。

　　因此，若要从根本上促进货币政策转型，缓解当前通货膨胀的压力，则必须在实施积极的财政政策的同时，促进财政政策的转型，优化财政政策的结构和内涵，逐步放弃以政府投资扩大为主的财政政策模式，转向以促进消费和内需扩大为主的财政政策。

　　简单应对将现负面效应

　　在通胀的原因没有界定清楚之前，政府的对策却是回到计划经济年代，市场主体的力量早已不受计划手段所约束，因此在这种情况下仍然用老办法只能是“刻舟求剑”

　　文/吴木銮

　　这两年，各种文件都提到要管理通胀预期。通胀常常是来去无踪，因此，“预期”一词的使用是相当恰当的。比如2009年底，人们就很难预料到通胀会在2010年卷土重来。而2010年年初政府经济管理部门还认为2010年的通胀目标是3%，从现在来看，这个目标已经没有实现。遗憾的是，现在的政策却是用一种简单的思路来应对复杂的局势，负面效应将是巨大的。

　　对于这一轮通胀的起因，一种说法强调国际因素。比如美国量化宽松货币政策影响了新兴国家。大量新增的美钞流向世界各地。与此伴生的问题是，国际大宗商品价格持续保持高位，例如黄金价格一路攀升。在大宗价格涨价的刺激下其他各种主要商品也开始涨价。另一种说法则强调国内因素。比如中国内部本身有大量闲散资金没有出路，特别是在房地产市场投资获利者的资金近年来剧增。这些游资可能推高各种商品的价格，比如红茶和黄龙玉。此外，传统的经济学解释还会回到货币供应上来。虽然央行并不承认有过度发钞问题，不过，国内生产总值和广义货币供应量之间的差距还是值得注意的信号。2000年，我国GDP是8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元。后者比前者多了4.6万亿元；2009年我国的GDP为33.5万亿元，广义货币供应量是60.6万亿元，后者比前者多出了27.1万亿元。虽然有些官方学者提出上述比较没有意义，不过，这种反常的现象还是值得关注。

　　很有意思的是，2010年12月14日，香港有媒体引述北京大学副校长在香港的发言，认为过去两年中国投放了“超量”信贷。大量信贷引发的问题现在已经传导到实体经济。因此中国进入较长期的通胀周期。前央行高官吴晓灵也说，在2003年之后，央行最重要的事情就是对冲市场上过余的货币。在中国利率高而全球利率低的情况下，利差吸引了大量的热钱流入。央行做这些对冲的办法其实很有限，多印钞票肯定也是一种办法。

　　在通胀的原因没有界定清楚之前，政府的对策却是回到计划年代。比如国务院《关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》（国发〔2010〕40号） 所采用的大量的是计划套路。文件要求地方大力发展农业生产。具体的措施是要求城市政府扩大速生蔬菜生产规模，增加越冬蔬菜供应。此外文件要求煤电油气运之间要建立协调机制，确保冬春季能源供应。煤炭主产区政府要组织好煤炭生产，尤其是安排好元旦、春节“两节”期间的生产，不得干预煤炭外运。煤电双方要做好明年电煤供需合同，其中煤炭行业需要加强自律，保持价格稳定。石油企业要增加柴油产量，满足市场的需求，而电业行业不能随意拉闸限电。

　　实际的情况是，有几个地方政府直接经营城市蔬菜生产？逐利的菜农们也许认为产量越少越好，菜价贵、人工成本低，利润更加丰厚。同样的道理，石油企业在油荒的时候往往考虑如何限量生产。油价大幅上升后，单位利润就成倍地上升。这一套商业规则已经在中国运行近20年了。市场主体的力量早已不受计划手段所约束，因此在这种情况下仍然用老办法只能是“刻舟求剑”。

　　此外，央行在一月之内三次上调存款储备金率，这事实上也是一种行政手段。之所以央行不敢进行加息，原因就是吴晓灵所称的“担心热钱流入”。不过，推迟或拒绝使用市场手段，比如利率调整，将会给未来的经济发展积累风险。一方面资产价格仍然会持续上升，房地产价格在各种各样古怪的政策的打击下仍然不断攀升，而国有企业在低息的支持下持续扩张。事实上，国企和房地产市场可能是未来中国经济危机两个导火索，可惜现在人们政府现在还没有决心来处理。

　　如果政府有决心管理“通胀预期”，需要认真研究“通胀”的源头。对于“预期”，需要用市场的手段来解决。