标题：巨额美债何去何从

一波未平，一波又起。当金融市场仍纠结于卷土重来的欧债危机之时，关于是否提高美国国债上限的讨论再度成为市场焦点。即使欧盟与IMF达成了援助希腊的新贷款协议，也没能缓解市场对于美国国债违约的担忧。毕竟，希腊与美国相比，无论实体经济的体量还是金融市场的重要性都相差太远。

　　政府债务的累积是持续财政赤字的结果。自次贷危机爆发以来，为提振金融市场与刺激实体经济，美国政府先后实施了五轮大规模财政刺激方案，累计规模接近3万亿美元。大规模财政刺激固然对美国经济触底反弹功不可没，但同时也造成财政赤字与政府债务问题的恶化。最近两年来，联邦政府财政赤字占GDP的比率均接近10%，目前联邦政府债务占GDP的比重已经超过90%。无论是财政赤字还是政府债务的严重程度，美国的相关指标都与“欧猪五国”均值相差无几。

　　当前“欧猪五国”主权债务危机死灰复燃，美国是否能够置身事外呢？从经济层面来看，美元作为全球储备货币的地位足以帮助美国延缓甚至避免直接违约的结局。毕竟，美国政府举借的债务大多是以美元计价的，一旦美联储开动印钞机，再高水平的债务也都能迎刃而解。当然，通过印钞来稀释债务水平也并非是没有成本的，美国政府因此而付出的代价将包括：美国国内可能出现显着的通货膨胀、美联储实施独立货币政策的声誉受损、相应的美元大幅贬值将削弱美元地位、美国国债对全球投资者的吸引力下降等。然而，在全面权衡各方面利弊之后，美国政府仍有可能选择在中期内通过印钞来稀释政府债务。

　　因此，近期美国政府债务问题浮出水面，并非经济层面上高债务水平已经难以为继，而是由于政治方面的党派纷争所致。为限制美国政府过度举债，美国国会在特定时期内均会设置一个联邦债务上限，当前该上限水平为14.29亿美元。当联邦政府债务接近该上限时，美国政府就必须和国会达成协议以提高上限。自然，国债上限的提高通常伴随着附加条件，占据了国会多数席位的党派就可以向政府施压，以贯彻自身的政治意图。

　　传统上来讲，在政治谱系上，美国民主党是中间偏左的，他们重视平民阶层的利益，并寻求通过建立一个“大政府”来保障平民阶层的利益。从财政收支方面来看，他们重视教育、医疗与社会保障等公共产品的供给，并号召通过“劫富济贫”式的税收体系来为财政支出融资。相比之下，美国共和党是中间偏右的。他们更加信奉自由市场的作用，认为政府应该仅仅扮演市场经济“守夜人”的角色，过度增税与过于优厚的社会福利会挫伤美国人的劳动积极性与创造力，因此应该通过削减财政支出来压缩政府规模。

　　当前民主党控制着美国政府与参议院，而共和党在众议院占据了多数席位。这就营造了两党在联邦债务问题上陷入僵局的环境。事实上，两党人士都承认，当前居高不下的财政赤字与政府债务未来将难以为继，必须通过努力降低财政赤字与政府债务的规模。争论的焦点在于究竟通过何种方式来压缩财政赤字。民主党认为应该通过增税，尤其是增加对富裕阶层的税收来平衡财政预算，他们反对大规模削减财政支出，尤其是养老与医疗方面的支出。与之针锋相对的是，共和党反对任何形式的增税，声称必须通过削减财政支出来平衡预算。而在社会保障、老年人医保（Medicare）与低收入阶层医保（Medicaid）等方面的应享权益支出，恰恰是美国财政赤字高居不下的罪魁祸首，必须予以削减。而在美国次贷危机爆发后突然崛起的茶党（Tea Party），更是成为当前国债问题的搅局者。作为政治谱系的极右方，他们反对任何企图扩大政府角色及影响力的努力，并不惜以损害美国经济复苏为代价。

　　2011年8月2日是本轮是否提高美国政府债务上限的最后期限。如果在8月2日之前，美国政府与国会之间依然不能达成提高上限的协议，那么从理论上而言，美国政府将不能继续通过发债为财政支出融资，美国国债可能陷入技术性违约的局面。这无疑将对美国政府形象、全球金融市场稳定与世界经济增长造成重大冲击。迄今为止美国财长盖特纳与美联储主席伯南克均已多次向国会发出类似警告。

　　为避免党派纷争损害国家利益，近期两党议员已经就如何削减财政赤字问题展开了多轮紧锣密鼓的谈判。市场流传甚广的一个版本是，两党达成在未来10年内削减4万亿美元财政赤字的协议，其中3万亿以削减财政支出的方式实现，另外1万亿以征税的方式实现。最新的消息是，由两党人士组成的“六人帮”已经达成一个初步协议，确定了可以立即实施的5000亿美元赤字削减方案，这包括冻结国会薪资、出售未使用的联邦房产、废止去年美国医疗改革提出的长期医护保险等。不难看出，上述两个流传的协议版本，都意味着民主党被迫作出了更多让步。最近奥巴马总统以承诺进行大规模财政支出削减的方式向共和党人示好，已经引发了民主党人内部的不满情绪。

　　我们认为，近期美国国债问题的演进，可能呈现出三种不同的路径。而不同的发展方向，对美国乃至全球金融市场与实体经济的影响也大相径庭。

　　路径之一，是美国政府与国会在8月2日之前，就如何削减财政赤字达成一个双方均很满意的长期方案。在此基础上，双方同意提高国债上限。美国国债违约危机得到最圆满的解决。这一路径对国内外金融市场与实体经济的冲击是最有限的。不过即使危机得以解决，依然不能排除美国政府在中期内通过印钞来稀释美元债务的风险。然而，考虑到目前双方的强硬态度，在不到10天时间内达成一揽子长期协议的可能性很低。我们认为概率不超过10%。

　　路径之二，是在权衡成本收益之后，美国政府与国会在8月2日之前达成一个短期内提高国债上限的临时协议，之后两党再就如何削减财政赤字问题展开谈判。这一路径很难从根本上缓解市场对美国债务问题的担忧，美国政府债务上限问题可能变得周期性与常态化。这还可能导致美国长期国债利益显着上升，从而增加财政支出压力。然而，由于该路径既能在短期内避免美国国债技术性违约，又符合共和党在财政问题上持续敲打民主党的思路（尤其考虑到总统大选在即），我们认为概率高于80%。

　　路径之三是破坏性最强的，即美国政府与国会在8月2日之前没能达成任何有效协议，美国国债可能出现技术性违约。这将导致美国主权信用评级被集体调降、新发国债收益率大幅上升、存量国债市场价值下滑。一方面，全球金融市场将因此陷入新的动荡，持有大量美国国债资产的国内外债权人将遭遇巨额资本损失；另一方面，美国长期利率将随之上扬，从而打压消费与投资增长，甚至扼杀依然脆弱的经济复苏。该路径对美元霸权以及美国金融市场的冲击也是相当大的。不少美国经济学家将这一情景比喻为“美国经济走上自杀之路”。然而，尽管这一情景相当可怕，但是考虑到右翼共和党人与茶党人将党派利益、地区利益凌驾于联邦利益之上，他们过于强硬的态度可能引发左翼民主党人的过度反应，我们也不能完全排除这一可能性，相应的概率应不高于10%。

　　相比于私人部门金融危机，政府主权债务危机解决起来更为困难。一方面，削减财政支持与刺激经济增长短期内存在着权衡；另一方面，党派利益纷争将使得削减财政赤字与政府债务的过程变得更加扑朔迷离。正如欧债危机的演进将表现出周期性、长期化的特点一样，我们也不能期望，美国债务问题能够在一夜之间得以解决，它必将长期困扰着全球金融市场以及美国政府的主要债权人。

　　作为美国政府的最大海外债权人，中国政府应该如何看待当前的美国国债危机呢？一方面，即使美国国债能够避免短期技术性违约，我们也不能额手相庆，中期内无论是美国国内通胀还是美元贬值，都可能导致我们手里的美国国债大幅缩水；另一方面，如果最糟糕的情形发生，我们承受了短期损失，这未必完全是坏事。在发现通过积累外汇储备购买的金融资产原来如此不靠谱之后，我们或许能够痛定思痛，加快实现结构调整以改变当前的增长方式，通过扭转双顺差来防止外汇储备的继续累积。祸福相倚，或许是最能够描述当前微妙格局的词语。