标题：出来混总是要还的——房地产市场即将迎来拐点

出来混总是要还的——房地产市场即将迎来拐点

作者/叶楚华 余治国

   利令智昏不是一句空话。人们在牵涉到自身利益之事上，往往会头脑发昏，失误连连。在房地产市场上亦然。与房地产有“一荣俱荣、一损俱损”关系的——炒房投机者、投资者、部分地方政府官僚、郊区征地获得数套房产的菜农——这些利益相关群体，在他们来看，房地产价格永远上涨，不会崩盘暴跌。
   甚至有些城市土著居然采用将鸡蛋放在一个篮子中的极为愚蠢的投资策略——用一套或数套房产的租金现金流来还另一套或数套其他房产的银行贷款。如果房产价格大降，可想而知，他们会有什么样的结局。蒙上眼睛，捂上耳朵，每天都念经“房价永远上涨”的种种行为也算是有情可原了。
   这种种思想与行为的背后无非是：房地产市场永远繁荣，房地产是比纸币、股票更为实在的实物资产。但事实却是残酷的。《世界金融五百年》一书指出：“劳动可以分为生产性劳动与非生产性劳动。生产性劳动通过扩大生产来创造价值；而非生产性劳动不创造任何价值，只是分配或浪费财富而已……实体经济的劳动基本都属于生产性劳动，金融业（FIRE，finance，insurance and real estate，即金融、保险和房地产）的劳动大多属于非生产型劳动。”（《世界金融五百年》下册第171页）房地产行业是一个极为特殊的产业，它既具有生产性特征，也具有非生产性特征。
   兼具双重特点的房地产业中只有建造房屋的建筑业才属于生产性的实体经济，其他部门尤其是二手房市场与房产证券市场（如美国的房产抵押证券）具有极强的虚拟性与非生产性。简单地讲，我们只能将建筑公司（不是房地产公司）看成房地产业唯一的实体经济部门。因为只有作为施工单位的建筑公司才是真正的生产单位。而房地产公司仅是一个掮客与投资者而已，它和实体经济的厂矿企业具有本质的区别。
   一般来说，在具有生产性的实体经济中，其产品与服务的价格取决于成本。换而言之，其价格的涨跌始终无法脱离生产成本的变化。然而，在非生产型的虚拟经济中，价格与成本几乎没有多大关系。可笑的是，很多人包括一些学者，竟然采用分析实体经济产品与服务价格的生产成本与供需平衡的方法来分析房地产市场的价格走势。
   我们完全可以将房地产当成与金融资本相近似的虚拟资产。包括纸币在内的现金、股票、债券、期权、期货、房地产，甚至专利等无形资产都是虚拟资产。各种虚拟资产与纸币并无本质的差别，都是一种债务。它们之间的区别无非有两点：第一，流动性的高低不同，纸币的流动性最强，房地产的流动性最弱，因为纸币可以购买到一切，包括人的身体，而要将房地产脱手则颇费波折；第二，虚拟性的强弱不同，纸币的虚拟性最强，房地产毕竟存在实物，虚拟性相对较弱。
   除现金外，包括房地产在内的各种虚拟资产的价格与生产成本毫无关系，而主要由未来现金流的贴现值决定。假设一间商用门面房，未来每年租金稳定保持在10万，利率每年不变都保持在10%，它的实际价值则为100万。但是，这仅是一个理想的、确定的例子。在实际中，根本就不存在这样的情况。未来总是不确定的，命运并不总能掌握在自己的手上。因此，除真实的钢筋混凝土的实物价值外（严格地讲，钢筋混凝土也不一定就有价值，西北某石油小城因资源枯竭、人口外流等原因导致房产价格每平方仅值几百甚至几十元，如果考虑到绝大部分房产所用的钢材都是小钢厂生产的那种质量低劣的产品，实物价值还得大打折扣），房地产价值本身就是一个空中楼阁。投资房地产永远可以保值增值的观点无异于痴人说梦。
   任何观点都有它存在的社会政治与经济基础。房产价格永远上涨的观点也不例外。自上世纪末本世纪初以来，为了解决社会消费不振的问题，国家在产业政策上大力推进教育、房地产、医疗的市场化过程，在货币政策上配合以低利率甚至负利率政策，货币供给量大增，信贷扩张的程度为四九年以来的建国之最。
   由于社会贫富差距的急剧扩大，有效需求的不足，实体经济的发展举步维艰（比如，扛着民族工业振兴大旗的奇瑞公司只赚吆喝不赚钱，现在还在亏本），而房地产却逐渐成为赚取超额利润的暴利行业。资本总是逐利的。在信贷刺激下，巨额资金涌入房地产业，房产价格随之年年暴涨。历史总是不断重复着，后人却始终不能吸取前人的教训。早在民国时代，就出现过这样的情况。“面对中国内地城乡的萧条与工业的衰退，投资者开始将资金转移到上海房地产市场。1924-1929年，上海房地产总价值增加了20亿两白银，但其中一半的增长都来自于1928-1929年。房地产交易的价值每月至少有100万两，最多时可达到1000万两。投机造成了房地产泡沫，投机者一旦购置土地进行建设，就会以此作为抵押来购买更多的房地产。”（引自《世界金融五百年》下册，第40页）
   日益萧条的其他行业与年年上涨的房价形成了鲜明对比。这在普通老百姓的心中打下了一个烙印——房价只涨不跌。到2007年，房地产业的畸形成长就像一个长着血盆大口的怪物要将一切吞噬。政府在这种情况下开始了对房地产业进行调控，房价下跌貌似指日可待了。遗憾的是，就在这个时候，美国金融危机爆发，并影响到中国。为了刺激经济，保持经济增长与就业率，政府不得不放弃货币收缩政策，再次放开信贷之闸。随后，大量资金不仅没有进入实业，反而进入房地产与各种基础设施建设领域，房产价格再次开始了大跃进的过程。人们对房价上涨的预期日趋坚定。预期决定价格，房价随之真的上涨。这便形成了一个自我实现的循环过程。但是，社会政治与经济有它自己的规律。违反规律者迟早要遭到惩罚。这是因为房地产与通货膨胀有着密切的联系。
   人们往往以为物价取决于货币供给量，而货币供给又是由中央银行通过利率、存款准备金以及公开市场操作等货币政策决定。因此，物价上涨是中央银行货币政策的结果。这种观点在经济学上被称之为货币外生论。其实，货币外生论并不符合事实。货币中的大部分并不是央行发行的，而是由经济活动本身创造出来的。这就是所谓的货币内生论。
   根据货币内生论，货币供给量由银行的贷款所决定的。基础货币通过银行信贷，在货币乘数的杠杆作用下放大之后，才形成货币总的供给量。因此，中央银行只能决定基础货币的供给量。而货币总量则完全由商业银行、企业以及个人的经济活动所决定。
   信贷扩张导致房地产这样的虚拟资产膨胀，货币供给量大为增加。投资大于储蓄，货币供给量变成了一个虚幻的数字。换而言之，比实际储蓄还要多的钱都流向了房地产市场与各种基建项目中。结果，房价远超过了未来预期租金的贴现值，人们购买房产纯粹是因为他们认为房价仍会上涨，或者说，房价脱离了房租的约束，房产本身变成击鼓传花的信贷游戏。这便是虚拟经济泡沫中的一种类型——房地产泡沫。与此同时，由于货币存量的增加，通货膨胀随之发生。要维持房产泡沫不破，通胀就无法克服，一旦通胀达到临界点将自动加速，届时决策者将束手无策。要降低通胀，只能主动挤掉泡沫，而挤掉泡沫极易导致经济硬着路。这便是决策者所面临的两难选择。
   纵观几年前的世界经济史，恶性通胀是社会崩溃与政权垮台的直接导火索之一（参见《世界金融五百年》）。只有控制通胀、保证就业率，才能保证社会稳定与国家的长治久安。两害相权取其轻，面对通胀与就业率，房产泡沫的破灭与经济增速的放缓简直算不了什么。
   因此，加息、限购令、提高存款准备金、冻结商业银行准备金甚至新婚姻法等种种措施，其目的都是为了将房产泡沫锁死之后主动挤掉泡沫。
   政治经济不分家。有些人认为，决策者的种种措施无非是做做样子，调控无非是空调。原因在于，房地产业的利益主要被商人与部分地方政府瓜分，因此地方政府将会“上有政策，下有对策”，给决策者碰软钉子。其实，对于地方政府官员来说，上级考核的政绩才是安身立命的根本，即便自己手上的房产贬值又算得什么呢？更不要谈在一些二三线的城市，地方政府为吸引房地产与工业投资，低价将土地转让给商人。既得利益集团本身就因利益而成同林鸟，必然将在利益面前各自飞。
   有些人认为，收缩信贷、控制通胀将极大的影响中小企业的生存。其实，大量生存不下去的中小企业并非缺少资本，他们为了追逐利润，不务正业将大量资金套到房地产上。这些中小企业倒闭反而是件好事，这是企业家们的一个反面教材，创造财富的企业才是基业长青的根本，投机只能一时得逞而已。
   还有些人认为，一旦房价大跌，大量购房者将血本无归，甚至成为“负翁”，这将导致社会的严重不稳定。这些年来，因为房地产泡沫而暴富了一批人，投机暴富成为社会的主流，甚至几千年来为人诟病的高利贷也成为发家致富的手段。那些勤勤恳恳做事的人反而成了社会竞争的失败者。王安石曾经讲过，一家人哭好过一路人哭（路是宋朝的行政单位，相当于现在的省）。投机者跳楼总好过全民跳入火坑。
   就在今天，百事可乐又涨价50%。控制通胀已迫在眉睫，房地产拐点将随之到来。出来混总是要还的，而这个时点就在不远处。