近期，经济和金融市场出现了较多风险端倪。全球经济增长格局变化较大，新兴经济体资本流出压力加剧，国内主要经济指标开始向下。金融严监管下，杠杆去化较快，但资金流向实体阻塞，流动性宏观与微观的不平衡问题日益突出。6月23日，中国财富管理50人论坛与清华大学国家金融研究院联合举办“金融市场近期形势与风险研判”专题会议，邀请来自监管机构和政府部门、金融机构代表、专家学者就金融市场近期形势与风险共同探讨，希望为有效防范化解金融风险提供决策参考。

行业机构对去杠杆的方向表示高度赞同，但对金融监管政策推出后，相关配套措施未能跟上所导致的金融市场风险和宏观经济风险有所警惕。行业提出了六大金融风险演化和传导路径：一是流动性风险和信用风险交替传染；二是市场风险带来部分金融机构乃至金融业的经营风险；三是金融机构一致谨慎导致经济下滑风险；四是国内经济金融下滑叠加外部压力形成更大范围的宏观风险；五是金融财政同步收缩可能带来的风险；六是地方政府债务如处置不当，引发政府信用危机的风险。

针对上述问题，50人论坛建议从三方面应对近期金融市场风险。一是尽快明确当前阶段宏观去杠杆的总体目标和体系，让市场尽早清晰边界做调整，避免金融恐慌；二是抓紧做好监管协调，避免监管过度、交叉传导；三是精细做好压力测试，以及货币、金融、财政政策等过渡期配套安排，避免出现融资悬崖。

在货币政策方面，保持M2和社融压降后的平稳，减小去杠杆下资管变局带来的摩擦成本。在金融监管政策方面，各监管部门尽早发布资管新规配套执行细则；对回表操作配套的资本占用、贷款规模上给予过渡期；停止对资管产品征收增值税。在财政政策方面，要考虑从平衡型财政向功能性财政调整；规范地方政府融资行为，关偏门的同时抓紧开正门；地方政府去杠杆的同时，中央政府适度对冲；财政扩张要落实在减税上。

国内外市场现状与主要风险

1、国际市场受预期差影响波动较大

近期海外金融市场波动较大，源于三方面预期差：其一，市场前期对美国发起贸易摩擦预期不足，未料想到潜在的贸易战成为了今年市场最大的边际变化；其二，对美日欧经济走势的判断有误差，欧洲和日本的经济表现低于市场预期，而美国的经济表现相对最为稳定；其三，未预期到美元和美债利率同时快速上行，市场对美债上行压力前期反映不足，对美元看空情绪较浓，当两者同时打破预期时，新兴市场的汇率压力陡增。

总体上，2017年是全球经济同步增长的“蜜月期”，2018年行将过半，市场表现不如年初所预期。具体来说：

一是贸易摩擦是国际最大扰动，经济增长出现较大变化。美国对内减税、放松中小银行监管刺激投资和经济增长，对外全球范围地挑起贸易争端，退出贸易协定，推行“美国优先”、“制造业回流”的做法，其核心需求是为了维护美国国家利益，维持美国地位优势。美国挑起的国家间贸易摩擦，对全球形成巨大影响，中国毫无疑问是最大的目标，但日本、欧盟等美国盟友也未能避免。2018年一季度GDP同比增速，只有美国以2.8%速度保持了继续增长的趋势，而日本、欧元区、英国都出现了同比增速下降。从制造业PMI指标来看，美国5月份震荡上行达到56.4，而日本、欧元区、英国均已从前期高点回落，新兴市场国家因受到冲击更回落至荣枯线附近。

二是全球资本流动压力加剧，股债汇原油等指标均现恶化迹象。

股市方面，年初以来出于对贸易战的担忧，全球主要股票市场经历了多次冲击，主要股指表现较为颓势。上半年除美国股票市场表现相对较好外（纳斯达克指数截至6月25日较年初累计涨幅为9.1%，标普500指数涨幅为1.6%），其它国家重要股指均录得负值，新兴市场国家股票下跌更为明显，MSCI新兴市场国家指数下跌7.5%。

债市方面，受美联储连续加息影响，美债10年期利率前期快速上行至3.11%,突破2011年年中以来的新高，美日、美德之间的利差呈逐渐拉大趋势，中美10年期利差目前在70BP左右。

汇市方面，美元指数自4月中一路走高突破95，欧元、英镑相应下跌，新兴市场国家货币受美元走强、美债利率上升的冲击，均出现不同程度的贬值。

原油方面，自2016年OPEC减产以来，国际油价已从最低点30美元累计上涨2.5倍，布伦特原油价格四年来首次突破80美元，未来还有进一步走高可能。国内叠加人民币的贬值因素，下半年或将面临更为严峻的输入性通胀压力。

强美元、高利率与油价走高的局面，对新兴市场国家造成了巨大压力，出于本币贬值和资金流出的担忧，各国央行不得不采取防御姿态。而随着全球同步复苏进程的结束，新兴市场国家的经济增长最佳窗口期或也已结束。

2、国内主要经济指标开始下行，金融风险加速暴露

1）实体经济主要指标出现下行迹象

国内投资、消费、出口等主要经济指标均出现下降。2018年5月，固定资产投资完成额累计同比为6.1%，低于上月的7%及上年的7.2%。其中，基建投资投资同比（包含电力、交运、水利）增长5.02%，大幅低于上月的8.71%和上年的13.86%；房地产投资同比7.7%，与4月至持平，高于上年的3.6%。消费增速回落明显，社会消费品零售总额累计同比9.5%，低于上月的9.7%和上年的10.2%。出口边际走弱，前5月出口金额累计同比为13.3%，连续4个月回落。

2）货币金融数据反映出杠杆去化较快

一是第一轮去杠杆成效明显，现在事实上已进入去杠杆第二阶段，即“稳杠杆”和“结构性去杠杆”阶段。

从宏观角度看，5月M2同比增速为8.3%，创1986年以来最低水平。商业银行表内信用创造与央行货币提供渐趋统一，商业银行与中央银行的资产增速差从2015年底22%的历史最高点下降至目前的零左右。

从金融业中观角度看，同业理财余额在2016年2月达到历史新高7.56万亿后一路下滑；同比增速也从491%下滑至2017年底的-46%。曾被用来刻画资金在金融体系内空转的指标“银行对非银机构债权”，较银行总资产的相对扩张增速从2016年2月高点63%降低至今年5月的-6%。

从微观市场角度来看，银行间债市可度量杠杆水平为109%，处于历史上中等的水平。股票质押市值截止6月25日占A股总市值的13%，总体水平可控。但个股质押比例差异较大，目前接近平仓线公司质押市值达到4000多亿元，若市场继续下跌，风险将加大。目前两融余额较2015年峰值已去化了近60%，仅占A股流通市值的2.29%。

在中长期杠杆去化的过程中，微观层面流动性问题要得到实质性解决仍然需要一个过程；因为按照资管新规要求，相关业务到期不能续作，最终都会给市场带来被动抛压。

二是融资环境持续收紧，信用供给结构变化较大。5月，考虑了政府融资的广义社融存量同比增长11.6%，创2006年最低；季度环比折年增速更是近四个月都跌至8-9%，显示金融条件可能已经过快收紧。另外贷款加权利率不断抬升，也说明融资环境不断收紧，且成本上升较快。金融机构人民币一般贷款加权利率从2016年中的5.58%上涨至今年3月的6.01%。

信用供给方式和结构变化剧烈，快节奏“去杠杆”导致市场波动较大。随着金融监管机构监管政策逐步落地，今年的社会融资方式体现出很强的银行表内替代表外的特征。社会融资结构出现较大变化：截止5月底，本外币贷款存量同比维持在12%-13%之间，而表外(委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票)存量同比从2017年10月的19%快速回落到3%。今年前5月，非标融资同比少增2.8万亿。而从目前已发布政策的未来可见效果来看，非标、信用债券等收缩仍将给社融增速带来持续、大幅的紧缩压力。政策紧缩带来的“融资缺口”正在快速吞噬企业现金流，M1同比增速已从去年初21.4%急速降至5月的6%，环比增速则已降至0%附近。在快速去杠杆之下，很多企业（尤其是民营企业和地方政府平台）资金过快收紧，信用债市场违约频发、股票市场持续低迷均是症状。

3、金融市场出现较多风险迹象

一是债券市场违约密集发生，融资功能受到冲击，信用传递阻塞。截止6月3日，违约债券规模合计达到142亿元，涉及9个发行主体的15只债券，其中首次发生债券违约的发行人有7个。今年新增违约主体有两个显著特征：一是新增违约主体都是民营企业，而2016年的违约主体还包含了较多央企和地方国企。二是今年违约主体包含了较多上市公司，首次违约的7个发行人中有4个上市公司（神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态），还有2个上市公司的母公司（华信集团和阳光凯迪）；而今年之前仅有4个上市公司发生过违约。

中低评级债券发行困难问题突出。去年企业债券融资增量为4495亿元，创2008年以来的最低水平；占当年社融增量的2.3%，更是创出2005年以来最低。资管新规后，表外融资方式萎缩，债券市场承接融资需求重要性上升，企业债券融资增量占社融增量比重有所上升。今年前5月，企业债券融资增量为2254亿元，占年内社融增量的 11.2%。

但由于今年信用风险事件密集发生，市场机构对发债主体整体持谨慎态度，中低评级债券发行困难问题突出，2018年5月信用债市场净融资大幅萎缩。

二是股票市场股价持续下跌，股票质押风险不断提高。随着融资结构表外转表内的趋势日趋明显，很多中小民营企业面临表内融资不会给、表外融资拿不到的困境。信用收紧环境下，股票质押成为了民营上市企业，尤其是中小企业，当前获得短期流动性的唯一出路。股票质押占A股总市值比例2016、2017及当前分别为5.56%、9.36%和12.88%。而今年以来A股市场主要指数普跌，跌幅在15%左右，加大了此类上市公司控股权转变的风险。如何确保中小企业获得基本的营运资金是当前资本市场安全、避免经济崩塌下行的关键问题。从数据来看，A股上市公司筹资活动现金净流入额出现下降，货币资金规模缩减，企业整体偿债能力出现恶化。

图5：A股上市公司筹资活动现金流净额整体下降（数据来源：Wind）

三是信托作为表外融资的重要载体，一季度规模下降超6万亿。信托的快速发展伴随着融资方式表外化的进程。信托资产余额同比增速高点在2013年中为71%，与之伴随的是2013年的“钱荒”。截止今年3月底，信托资产余额为25.61万亿，同比增速滑落到16.6%；存量更是较2017年的高点下降了6.32万亿。

四是基金去完嵌套去非标去增量。基金去杠杆明显。当前牌照机构的资产规模比2017年3月份高点下降了7万亿左右。这7万亿大部分应该是嵌套规模，再去杠杆应该就要触及到实质性的非标资产。从增量数据看，2017年基金社会融资形成是1.8万亿，占当年社会融资规模的4.6%；而今年一季度的增量已快速下降到2500亿元。从分项数据看，2017年私募和公募基金规模分别上涨了40%和25%，而截止2018年6月23日，当年时点规模则只分别上涨了12%和8%，且预期同比仍可能进一步往下掉。

五是中资海外市场今年持续走弱。中资海外市场今年以来持续走弱，可分为两个阶段，分别受海外和国内因素主导：第一阶段主要受到海外流动性收紧和美债利率攀升的影响，高收益和投资级债券同步下跌。彼时国内信用主体风险尚未充分暴露。第二阶段则是在国内点状信用风险频繁爆发之后，市场逐渐意识到融资环境收紧对于经济的反噬作用，开始充分规避低评级信用主体，高收益债大幅下跌，而投资级债券表现相对稳定。与年初相比，高收益债价格已下跌近10%。

过去几年中资海外美元债市场不断壮大，有赖于供需两旺的基本面。但当前需求端已经发生了巨大变化：一方面海外对地产和城投等行业的信仰有所打破，风险溢价要求更高；另一方面在全球流动性收缩的大背景下，中资债券需求本身也有所下降。在此情况下，中资企业近期海外一级市场发行量出现明显下降。月度发行量从4月接近100亿美元的高点，降至5月的40亿美元左右，6月单周发行更持续减少。

4、资管格局重构，金融实体传导阻塞

资管新规4月底正式发布，是近期信用总量迅速萎缩的主要原因之一。银行理财为主的资产管理行业在过去十年发挥了从间接融资向直接融资过渡的连接器作用。一方面存量规模较大。银行理财资产规模4月末高达32.18万亿，占银行业金融机构总资产规模的13%。另一方面投资资产涉及各大市场。资管产品一直是资本市场的主要参与者。其中债券、非标准化债权类资产、现金和银行存款以及权益类资产占比靠前，分别为42%、16%、14%和9%。理财持有信用债的比例较高，当前，在资管新规落地而细则未出之际，理财业务陷入观望近乎停摆，随之中低等级信用债接近冻结。另外，截止2017年底，理财投向权益类资产的规模为2.8万亿左右，占同期A股流通市值的6%，银行理财投入股票质押的资金亦数量巨大。

资管新规落地之后，一方面，新发理财速度远远赶不上理财到期速度，银行理财规模降低较快；另一方面，由于资金续接难度较大，银行理财在资产配置上也相应出现净减，资产到期即收回资金，对股、债、非标等市场都出现较为明显的资金无法稳定续接的问题。

5、流动性不平衡性问题日益突出

宏观流动性处于不稳定结构：外储减少环境下货币创造减少，即缺乏货币的中长期投放渠道，央行通过期限相对偏短的货币政策工具过渡。在近年的宏观审慎监管思路下，保持相对较高的存款准备金，MPA等考核严格执行，国内商业银行资金成本较高，并且面临持续加剧的缺乏稳定长期资金的困境。截止6月26日，人民银行公开市场操作余额为5.13万亿，相当于4%左右存款准备金量。凸显了2014年以来人民币进入双向波动后，国内货币中长期投放渠道缺乏，商业银行负债特别依赖央行短期货币政策工具的现实。这是我国当前宏观流动性不稳的主要原因。

微观流动性处于日益明显的分层结构，流动不畅。现有国内微观流动性即货币市场分为银行间市场、交易所市场，参与主体则按照银行类金融机构、非银行类金融机构进行划分，日常央行通过公开市场货币政策工具进行流动性投放，但由于目前一级公开市场交易商主要为部分银行，一级公开市场交易商向区域银行、非银机构等传导流动性链条较长，尤其是在MPA考核约束下，向非银传导流动性的成本较高。以全市场质押式回购和存款类金融机构间质押式回购利差为例，近两年该利差持续走高，并存在较大波动，2015-2017年平均利差分别为6bp、19bp、53bp。此外，流动性在交易所和银行间市场也存在分层，两者利差也在逐步走扩，2015-2017年平均利差分别为83bp、119bp、185bp。近期央行明确增加AA以上债券作为抵押品，对于提振市场信心有所裨益，但由于操作对象未进一步放开，现有一级交易商并非目前信用债券市场主要交易商，导致该政策未能及时缓解货币到信用的传递阻塞。

接下文。