标题：2018~2019年黄金市场回顾与展望
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2018年金银整体呈下跌走势，直接原因是避险情绪由美元主导、加息预期愈演愈
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全球利率价差等因素不利于美元指数继续大幅上涨
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CFTC持仓报告和ETF基金持仓数据显示金价正处于转折期
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长短利差倒挂趋向等迹象表明美国紧缩货币政策走向尾声
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上金所TD合约在05-07年与16-18年的价格形态类似
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贵金属在2019年颇具投资价值
第一章 2018年贵金属市场走势综述
美联储货币政策预期仍然是2018年贵金属市场的主线逻辑之一，但由特朗普政府的贸易政策引发的避险情绪也成为贵金属相关的热门话题。与以往不同的是，这次的“避险”与贵金属关系不大，相反，美元回流给黄金价格带来了比较大的压力。无论出于资产配置的角度，还是想要从投机中获利，投资者都在今年对金银报以冷眼，金银价格年内整体呈向下波动走势；在铂族金属方面，钯金受到实物供需影响，涨势亮眼，而铂金似乎也在酝酿下一轮年度级别的走势。
图1 2018年度主要贵金属日线图走势（收盘价）
数据来源：BLOOMBERG；
注：为了方便对比，以上标的统一用美元计价；金色线：黄金价格；黑色线：白银价格；蓝色线：铂金价格；绿色线：钯金价格。
其中，贵金属价格全年高点多数出现在1月份，全年低点则多数出现在8月份。钯金继续捍卫了明星品种的地位，下半年走出了趋势性上涨行情；而金、银、铂在流畅下跌后企稳，在相对低位震荡整理。
黄金作为贵金属家族的代表，在2018年的走势呈现出了一个主要特征：
“避险情绪由美元指数主导，黄金承压”。
“推特”和“贸易”替代了“非农”成为本年度最具影响力的交易关键词，市场一度风声鹤唳，美元成为避险资金的吸金池。这种市场环境下，有不少投资者对黄金的避险属性寄予厚望，但像十年前的次贷危机一样，黄金在流动性风险面前再次表现出无力感，当前货币紧缩的背景下更是如此。美联储在6月会议以后，关于未来加息路径的言辞有所反复，一方面，部分联储官员始终强调了渐进加息和对抗通胀的决心；另一方面，特朗普多次抨击加息政策，也有部分联储官员表达了放缓加息节奏的想法。但占据高地的是美联储主席对于明年议息会议会后记者会的安排，每个月都要召开记者会的决定无疑是超出了紧缩预期的。
包括美国加息节奏快于预期、新兴市场货币危机、贸易摩擦、股市暴跌、英国脱欧、意大利债务问题的避险因素互有联结，其预期多数都指向了下一场经济危机，在这种背景下，投资者对流动性佳且实际持有收益为正的资产更为偏好。
考虑到避险情绪、加息预期都与美元指数高度相关，而且美元与黄金长久以来维持了比较稳定的负相关性，我们对今年两者的互动做了推演。以美元指数为自变量、黄金每日收盘价为因变量的回归显示：美指对黄金走势的解释度达到80%，二者的相关系数高达-0.89。
图2 2018年度黄金与美指日线图走势（收盘价）
数据来源：REUTERS；
红色线：黄金价格；紫色线：美元指数。
第二章贵金属价格波动逻辑分析
（一）全球利率价差交易在加息周期内是美元波动的主要驱动力
既然看黄金不能不看美元，那么美元又主要受哪些因素驱动呢？我们尝试一斑窥豹地来看待这个问题。比如，从利差交易的角度来看，分析结果令人满意。
图3 10国集团利差交易指数与美指日线图走势（收盘价）
数据来源：BLOOMBERG；
金色线：美元指数；黑色线：SGI外汇-10国集团利差交易指数。
为了帮助更多的投资者理解图3的内容，我们不妨先来解释一下，交易员是如何通过利差交易来捕捉低风险套利机会的。
如果你是一名交易员，某天发现拆入美元的年利率在1%、放出澳元的年利率在3%时，自然会想要赚取这2%的利差。但为了规避汇率变化的风险，你会通过掉期交易（B/S AUDUSD）来提前锁定货币兑换的价格，近端买入澳元卖出借来的美元，假设汇率是1；远端卖出澳元买入美元归还贷款，这种情况下通常远端汇率在0.98附近，也就是说掉期交易会付掉约2%的成本。但有的时候，受货币政策的影响，上述拆借利差收入可能高于2%；或者受汇率波动的预期等市场情绪的影响，上述掉期交易的成本可能低于2%。比如，由于美联储降息导致美元的市场拆借利率接近0%；或者由于中国发布的经济数据非常好，未来澳元有升值的预期，此时B/S AUDUSD的远端价格可能会报在0.99。如此，交易员就可以通过交易对手授信和一系列交易来获取掉期成本和利差收入之间的收益（利差收入-掉期成本=收益空间）。
在金融实务中，有两点需要注意：
首先，以上交易几乎是离不开美元的，主要是因为理论上美元的流动性最好、清算体系中的地位难以撼动、而且在掉期定价时交叉盘往往需要也通过美元折算。因此，图3中的利差交易指数和美元指数的关系十分密切。
其次，例子中造成利差交易机会的原因是可以互相佐证、互相转化的。比如，澳元的升值预期可能是因为中国经济数据向好，也可能是由于美联储降息导致的。反过来理解，利差指数的变化可能来自于货币政策对利率的调控，也可能来自于货币汇率变化的预期，两者可以互相转换、佐证。
另外，细心的读者可能会发现：2015年之前两者多呈负相关，而且相关性波动较大。但美联储启动本轮加息之后，两者很快转为了稳定、高度的正相关。这又是为什么呢？
第一，利差交易指数和美元指数负相关时，美元大多数时候是作为部分利差交易中的融资货币的，如同前文中澳元兑美元AUDUSD的例子：利差指数越高，说明掉期成本低于利差收入的差值越大，此时的美元或相对其他货币降息、或相对其他货币走弱，因此美元指数与利差指数呈负相关关系。反之，在加息周期中，美元利率相对原本的高息货币逐渐反超，美元转而成为融出货币，掉期交易的方向也反转。此时，美元或相对其他货币加息、或相对其他货币走强，利差指数走势与美元走势呈正相关。
第二，两者高度、稳定的相关性，意味着利差收益和市场汇率之间的传导非常迅速和稳定；换句话说，两者变化的方向、比例都很接近。那么究竟是利率还是汇率主导了这个变化呢？我们可以尝试用反证法来说明这个问题，如果说是货币政策的变化影响了市场汇率，则传导可能会非常快；但反过来，市场汇率的变化却很难快速传导到货币政策。从图3中2016年以来的情况看，很明显，是美国和其他国家货币政策的分歧影响了市场汇率。
这意味着我们接下来可以主要通过观察美国和其他国家货币政策变化的方式来把握美元的波动脉搏，而不是被经济数据、贸易政策或是地缘政治所影响。
目前，欧元区有意在明年夏天后开始讨论货币政策正常化进程，英国央行已经启动了加息，日本也宣称经济开始复苏。种种迹象表明，2008年金融危机后的全球宽松政策即将向正常化或紧缩方向回归。于此同时，美联储的加息预期却将在2019年步入尾声。
图4 2019年美联储加息预期与2018年金价走势对比
数据来源：BLOOMBERG；数据频率：日；
金色线：黄金价格；红色线：Eurodollar掉期价差（Dec.12 2018- Dec.12 2019），该指标代表了利率市场对美联储2019年加息幅度的预期。
如图4所示，深红色曲线可以理解为美元在2019年拆借利率增幅的预期，金色曲线则是黄金价格。可见2018年9月美联储议息会议之后，市场对2019年加息幅度的预期开始回落，即使美联储将在2019年每个月议息会议后召开记者会的消息释放之后，也没有改变这一趋势。如果美国进一步提升加息节奏，其结果很可能意味着加息周期将更早结束。
因此，我们有较大概率会在2019年下半年看到图3中的利差指数伴随美元指数回落。
（二）期货投机仓位和资产配置数据显示金价正处于转折阶段
从2015年底黄金大幅反弹开始，此前的跌势中止，金价进入震荡阶段。在2017年底的年度报告中，我们提出了金价正处于“筑底阶段”这一判断。从2018年的CFTC非商业管理人持仓数据和主流ETF基金仓位来看，当前符合金价处于转折时期的特征。
图5 CFTC 非商业managed money 多头持仓与金价
数据来源：BLOOMBERG；数据频率：周；
金色线：黄金价格；阴影线：CFTC 非商业managed money 多头持仓。
通过观察近十年的数据，目前多头持仓与2008年底和2015年底处于相同水准，而以上两次均对应了黄金价格的转折期。统计数据来看这是一种规律，从市场情绪的角度讲，这是黄金市场中投资者的心理极限。一方面，大部分看多的投机者已经被止损或自主放弃了做多，空方的对手盘逐渐稀薄；另一方面，这意味着以后多单反扑的空间和持续性较好，当前点位加仓做空的风险较大。
图6 CFTC 非商业managed money 空头持仓与金价
数据来源：BLOOMBERG；数据频率：周；
金色线：黄金价格；阴影线：CFTC 非商业managed money 空头持仓。
空头持仓相对多头来讲处于更加极端的历史高位，同样回顾过去十年的数据，每次空头持仓的峰值都对应了黄金价格的阶段性转折。大量空头平仓引起价格反弹是理所当然的，但这至少可以说明：期货对于黄金价格的影响力是显而易见的，而历史数据中的相对极值也不容忽视，空头在相对高位的平仓往往会使持仓数据回到上次快速加仓的起点。
从ETF基金SPDR的持仓情况来看，目前资产配置的仓位和2008年、2015年的水平相似。大部分时间里，基金仓位和金价是同向波动的，但2008年和2010-2012年ETF持仓变化与金价波动明显背离。2016年以来，ETF持仓自2016年中的高点有所回落，但回落幅度不及同期金价波动。今年以来ETF持仓总体仍呈下降趋势，截至11月的数据显示有企稳反弹的迹象。
图7 ETF基金持仓与金价
数据来源：BLOOMBERG；数据频率：周；
金色线：黄金价格；阴影线：ETF基金SPDR的持仓。
综合期货和基金的持仓数据，从长期来看目前的黄金价格正处于转折阶段。
（三）长短利差倒挂趋向预示紧缩货币政策不可持续
图8 主要发达国家国债收益率差（10年期-2年期）
数据来源：BLOOMBERG，数据频率：周；
黑色线：美国10年期与2年期国债收益率差值。
一般情况下，短期利率会比长期利率低一些，但去年开始关于两者倒挂的讨论变得热门起来。简单来说，如果短期利率超过了长期利率，至少会有两个可能的后果，首先短期市场上可能会出现流动性不足，严重的情况下可能会钱荒；其次，商业银行放贷意愿降低，如果与前者连锁反应，会对经济造成损害。
于是，此前出现长短利率倒挂的现象后，GDP增长率大多出现了快速下滑。目前，美联储在讨论货币政策时也在关注这个信号。
特别是近年来美国连续加息之后，短期利率迅速提升，长期利率对未见明显起色的通胀亦步亦趋，使得长短利差降低到25bps左右，倒挂一触即发。图8把该现象放在了更大的框架下去观察，直观来看，30年来全球主要发达国家长短利差呈现了较明显的周期变化：每十年左右，长短利差都会在0-2.5的区间内打个来回，此前两次在区间低点的时间分别在1998和2008年。回想起亚洲金融危机和美国次贷危机，这显得有些危言耸听，但却不得不让我们保持关注，经济危机距离我们并不遥远。
鉴于国债收益率很多时候是在市场观点下交易出的价格，某种程度上来说，交易员更愿意持有长期国债的主要原因也包括了对经济前景的悲观。所以长短利差倒挂可能不一定意味着经济危机，但是它充分反映了市场对经济的悲观预期，而这种悲观预期是否会影响到政策制定者的决策呢？答案是肯定的，特别是当后危机时代的量化宽松政策并未如预期一样带来消费品价格的显著上升时。
图9 主要发达国家CPI与央行目标利率对比
数据来源：BLOOMBERG，数据频率：周；
上图黑色线：美国CPI数据；下图蓝色线：美国联邦基准利率。
在图9中可以清晰地看到，全球央行对于对抗通胀的态度是坚决且一致的，而且加息政策多数情况下都与通胀同行，只不过政策会提早收手；也就是说，通胀会在加息政策结束后冲高回落——恐怕这次也不会例外。
2008年以后，美国率先从经济危机中复苏，但其为了对抗本国通胀风险，执行了鹰派加息政策，导致美元回流，其他国家复苏进程滞后，全球央行货币政策出现分化。而随着美联储加息步入尾声， 2019年可能将是美国货币政策调整、全球货币政策从分化走向统一的重要分水岭。
（四）国内贵金属价格在美联储加息通道中的特征相似
图10
上金所黄金TD合约走势与联邦基金目标利率、人民币汇率、TD20日年化波动率走势图
数据来源：REUTERS；数据频率：日。
美联储上次加息通道是在2004-2006年，如果把2015年底开始的这次加息与之对比——如图10中的蓝色虚框，我们会发现国内贵金属的价格表现颇多相似之处：上金所黄金TD合约价格来看，都是在开启加息时就经历一轮上涨，此后开启横盘震荡；从波动率来看，均为冲高回落，且上述震荡阶段的20日年化波动率均为历史低点；从金融环境看，这两轮走势均处于美联储加息进程中；从人民币汇率来看，震荡阶段中都伴随了人民币一轮显著升值。
区别在于：
第一轮加息时，在TD金价的中途，目标利率见顶。约一年后，危机来临促成了金价继续上涨。注意，此时还并未执行量化宽松政策，金价在2007-2008年的上涨可以用通胀冲高来解释。
第二轮加息至今，市场仍只是对联储紧缩政策还能持续多久进行猜测，至少目前为止紧缩货币政策未见转向，这也体现为本次横盘震荡的时间较长，波动率也创下新低；另一方面，第一轮处于人民币汇改前后、人民币升值阶段，而第二轮处于人民币横盘震荡阶段，今年以来，人民币走出一轮贬值行情。
综合来看，TD金价或将伴随CPI的冲高而再有一轮上涨，此后的经济如果像上次一样进入衰退或萧条期，则金价也免不了经历过山车行情。
（五）布雷顿森林体系瓦解以来黄金波动周期分析
以黄金为首的贵金属在2015年底以来的走势似乎陷入了重新选择长期方向的状态。我们从2016年开始就在讨论这个新的方向，并且多次重申了“美联储货币政策预期转向将引发黄金重新上涨，黄金将在2018-2019年筑底”的观点。
为了能够在长周期中进一步把握黄金的波动规律，我们把主要的经济指标和黄金价格做了对比分析。周期的观察范围从1973年[②]开始，到文章截稿止（2018年11月）。
图11
1973-2018黄金价格与美国GDP增幅、PCE、失业率走势图
数据来源：REUTERS，数据频率：季度；
黑色线：黄金价格；蓝色线：美国PCE同比；红色线：美国经价格、季节调整的GDP增幅；绿色线：美国失业率。
结论一：经济衰退可能不是黄金价格上涨的必然因素，但多数情况下，黄金发生了上涨。
从图11中可以看到，伴随着每一次的经济衰退[③]，也就是GDP增速的下滑、失业率的上升，黄金价格多数情况下是上涨的。而在滞胀的经济背景下（指经济停滞，失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象，主要出现在1970-1980期间，1990年短暂出现），均出现了金价的冲高。
结论二：PCE走势对黄金价格走势具有引导作用。
从1973年至2006年9月，美国PCE与黄金价格走势相对一致。金价的显著高点与低点与PCE的显著高点同时或前者稍提前出现。在次贷危机爆发之前，黄金走势与PCE的走势整体保持着一致的关系，在1990年之前表现的尤为明显。但次贷危机之后，出现了一次明显的走势背离。这一期间，黄金走势开始由M1主导。
图12 单独列示图11中的黄金价格与PCE
数据来源：REUTERS；数据频率：季度。
有意思的是，经过对1973年-次贷危机爆发前期的数据验证，尽管在走势方面有趋势一致的倾向，黄金价格与PCE数据不具备明显的相关关系（不管是线性还是非线性相关关系都不明显），PCE对金价回归的解释力度明显不足。因此推断，PCE对黄金价格走势有方向性影响，但对金价变化幅度不能给出很好的量化解释。
结论三：M1数据与黄金价格基本保持了正相关，但滞后于货币政策和金价波动。
美联储曾经以M1增幅为货币政策目标，后期则转为调节联邦基金目标利率。黄金作为曾经的货币锚，M1对其影响较为深远。在美联储执行QE后，美国M1的规模差不多是执行QE前的2.6倍，与黄金最高点与次贷危机爆发前金价比例（2.9倍）接近。
图13
M1与黄金月线、月线120均线、美国核心PCE走势图
数据来源：REUTERS；数据频率：月；
黑色线：黄金价格；紫色线：美国M1数据；绿色线：金价120月均线；蓝色线：美国核心PCE同比增幅。
次贷危机爆发以后，美联储先后启动4轮量化宽松政策（QE），尽管PCE没有出现抬升，但M1出现了爆发式增长，黄金价格随即从650美元/盎司附近飙升至1900美元/盎司。金价与M1在2007年至2012年的相关系数高达0.96，回归结果也显示，M1对金价此轮价格的上涨解释度达到92%。但QE3之后，黄金价格迅速回落，利用M1判断黄金价格走势及涨幅的方式失效。
但从长期来看，我们有一些意外的发现：美国M1数据与黄金10年均价有密切的联系——月线图黄金价格的120均线中83.61%的成分可以由M1来解释。
就月线图本身来看，黄金价格整体趋势与M1比较接近，但是存在较大的偏离波动，于是我们采用均线来抹平波动影响，发现120均线——也就是10年均线与M1的走势有很高的重合度。
从之前的分析来看，M1的扩张与通货膨胀对黄金价格都会产生较为明显的影响，因此以M1、核心PCE同比为自变量、黄金价格为因变量进行回归，但PCE同比与M1存在显著共线性，最终回归只保留了M1一个自变量。
对于这部分数据处理的一点说明：
1. 所有数值取自然对数；
2. 黄金120均线采用月收盘价平均，单位为美元/盎司，M1单位为万亿；
①M1与PCE同比存在高度负相关，无法通过自变量共线性检测。但M1属于总量口径、PCE同比属于增量口径，二者共线性暂未发现经济学意义；
②判定系数R2为0.8361，120均线的黄金价格中83.61%的成分可以由M1来解释；
具体回归数据如下表所示：
对以上结果的理解是，黄金存在10年的回归周期，而十年均线就是黄金价格回归的中值，M1则是十年均线走势的锚。截至2018年11月，黄金价格在1220美元/盎司附近，均线则在1300附近，也就是说，目前黄金价格相对于十年均线这一“均衡价格”被低估了，黄金存在重返均衡值的动力。
需要注意的是，我们在前文“长短利差倒挂趋向预示紧缩货币政策不可持续”一栏中，观察到长短利差的波动周期也是10年。于是，长短利差、货币政策、M1和金价的共振就具备了可能解释的逻辑。每10年就会响一次的经济“警报器”可能引发央行货币政策的重大转折，而该转折将引起M1的增长速率切换，按照此前数据统计结果，M1的快速增长都对应了金价的牛市。
结论四：当货币政策与财政政策同宽松时，金价上涨，同紧缩时，金价下跌。当执行紧货币&松财政或者松货币&紧财政时，金价走势存在不确定性。
图14 财政政策、货币政策组合与黄金价格走势
数据来源：REUTERS ；数据频率：季度；
黑色线：黄金价格；紫色线：财政赤字/盈余（正为盈余，负为赤字）与GDP比值；绿色线：联邦基金目标利率。
2000年-2006年中，随着财政赤字占GDP比重增加、联邦基金目标利率下调，金价开启了一轮涨势；次贷危机在松货币与松财政的双重作用下，金价迅速上扬。但是2012年金价触及高点以后，财政赤字占GDP比重减少，虽然QE仍在继续执行，但是金价开始掉头向下。近两年，随着美国减税，美联储开启一轮加息进程，金价进入横向盘整阶段。
综合以上对黄金市场的周期分析可知：价格、货币相关的指标对黄金价格走势起主导作用，财政、货币政策同向时对金价波动方向的指导意义很强。因此，接下来通胀指标和货币政策的变化是我们观察金价走势的焦点之一。
第三章 2019年贵金属价格走势展望
（一）黄金走势展望
图15 2019年黄金走势展望
数据来源：BLOOMBERG；数据频率：日；
红色曲线：金价走势图；红色虚线：2019年金价展望。
随着货币政策预期转向和通胀冲高，我们认为金价在2019年将呈震荡上行走势，并在1400美元附近遇到较强阻力。
（二）白银走势展望
图16 2019年白银走势展望
数据来源：BLOOMBERG，数据频率：日；
红色曲线：白银走势图；红色虚线：2019年白银展望。
白银在接近2015年底的低位时受到支撑，预计2018年12月美联储加息后，多头将乘势进攻，在2019年初突破震荡区间。但二季度或将在16美元下方回落调整。
（三）铂金走势展望
图17 2019年铂金走势展望
数据来源：BLOOMBERG；数据频率：日；
红色曲线：铂金走势图；红色虚线：2019年铂金展望。
铂金有潜力成为2019年的明星品种之一，因其在2011年开启的跌势积累了较强的回调需求。供给缩减、需求旺盛或将有助于铂金在2019年走出较流畅的反弹走势，但需要关注上方900美元和1000美元的压制作用。
（四）钯金走势展望
图18 2019年钯金走势展望
数据来源：BLOOMBERG；数据频率：日；
红色曲线：钯金走势图；红色虚线：2019年钯金展望。
钯金在工业用途上与铂金有一定的替代作用，两者在2016年出现价格分化。钯金目前在价格上已经超越铂金直追黄金，长期来看，其供求状态仍有可能继续推升价格。但2019年的钯金可能需要一次中期下跌，来消化过去三年积累的涨幅。
[①]数据来源：Reuters，金价与美指的测算均采取每日收盘价。
[②]选择1973年作为周期分析起始年份的原因：1944年7月，布雷顿森林体系建立，就战后的国际货币秩序达成一致。在这一体系下，美国承诺维持35美元/盎司的黄金价格，其他所有成员国则通过设定本币与美元含金量之间的平价，维持一个固定汇率体系。因为美国的通货膨胀性货币政策，1968年3月以后，中央银行不再向公众出售黄金。1973年3月，面对大规模的美元货币化压力，外国政府先后让本币自由浮动，布雷顿森林体系就此瓦解，黄金正式退出货币体系的舞台。
[③]简单梳理下图2中列示的美国经济衰退期：
1. 1973年末-1975年一季度，滞胀；
2. 1980年初-1980年中，通胀向通缩转变；
3. 1981年中-1982年末，通胀向通缩转变；
4. 1990年中-1991年一季度；
5. 2001年初-2001年末，互联网泡沫；
6. 2007年初-2009年终，次贷危机。
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