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都是“金融脆弱性”惹的祸！?
■ 复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚
越南正在金融震荡。这是继１９94年墨西哥危机、１９97年东南亚危机、１９98年俄罗斯危机和2001年阿根廷危机之后的又一个新兴市场国家中的“优等生”，出现了严重的灾难，如果说前几次危机都有经济增长放慢的前兆，那么，越南危机的爆发真有些突然性。
因为，直到去年为止，越南紧跟中国，还保持着世界第二位高速经济增长的神话。它的产业结构也同中国雷同，沿承着东亚经济发展的模式——以劳动密集型的制造业和低附加价值的服务业占主导地位。它的迅速发展同样仰仗着投资环境的改善和对外开放战略的积极实施。如果说通胀的高企和股市的大跌是导致越南的外国资本大量流出，从而引发金融危机的话，那么，为什么受到全球普遍的成本型通胀影响的其他新兴市场国家却能免遭其难？
事实上，东南亚国家之间由于产业模式和发展战略的高度雷同性，形成了较强的竞争关系：中国以它明显的工业化的时间积累和经济规模的比较优势保持着最强的发展势头；而越南则在资源和劳动力成本上比较优势，紧随其后，不断在向世界展示它“后发”的追赶优势。为了在亚洲快速“挤进”小康国家的行列，越南政府不断推出更加积极的外向型经济发展战略以吸引大量外商直接投资的流入——它不仅同中国一样，重视基础设施建设和保持汇率的相对稳定性，而且，还提供了更多优惠的外部融资条件，比如，允许外国金融机构的进入和提高对境内机构的参股比例。通过金融开放来降低外国企业投融资中所产生的交易成本(去年越南股市的“繁荣”程度竟然超过了中国)。
从今天外汇占款所引起的中国流动性过剩和越南这次陷入货币危机的困境中，引起我们深刻反思的地方确实不少：
首先，汇率和利率管制的金融抑制战略对东南亚发展中国家利用贸易和外商直接投资的驱动力，进行工业化和现代化的发展，起了不可低估的积极作用。中国和越南的高速增长充分地说明了这一事实。但是，这种金融压抑削弱了本国金融资源有效配置的运转机制，削弱了金融资产价值创造中所需要的风险管理和公司治理的基本功能，也削弱了政府监管部门宏观调控和对金融风险进行监控的能力。
比如，中国和越南的金融体系，长期以来都只关注它对企业融资的重要性，却忽视消费者对金融资产的价值创造功能的正常需求，和由此产生的对金融资产交易的双方进行有效的内部治理和外部监管的需求。因此，一旦出口带来巨大财富，就很容易爆发资产泡沫，由此产生强烈的财富膨胀的市场预期和追逐价值增长的投机行为；尤其是目前输入型通胀的恶化，更是加速了这种追逐金融资产价值以对冲购买力下降的投资行为的扩张，从而这也就不知不觉地埋下了随时可能爆发金融危机的种子。
第二，对国际收支不均衡问题的处理方法，如果选择不当，不仅不会改善国际收支问题，而且只会降低本国抵御外部投机冲击的能力。
越南为了尽快缩短和其他东南亚国家的发展差距，提高人民生活质量，不断在积极改善外商投资环境，来促进FDI流入和贸易增长。虽然它也认识到这种发展模式会带来像中国那样的流动性过剩问题，从而模仿日本和东南亚的发展模式，也就是通过大量进口基础设施建设所需要的器械和工业原材料(日本是进口高附加价值的最终产品作为研发的对象；东南亚是民间企业进口工业生产所需要的中间品)来缓解国际收支的不平衡(流动性过剩)，但是，这一做法却扩大了贸易逆差；再加上由于输入型的通胀不断恶化，它价格上的国际竞争力明显衰退，因而出口能力急剧下降。这都削弱了政府利用厚实的外汇储备干预市场的能力。
相反，中国政府却重视外汇储备对本国现有发展模式的重要性。
第三，东南亚的比较优势和所选取的外向型发展战略，绝对不允许我们在金融体制改革过程中，急功近利，急于求成。如果过早地因为吸引外资而急于搞金融自由化和金融开放，那么，一旦基本面受到外部冲击的影响出现恶化的趋势，资金走向就很容易背离实体经济发展，此时国内的金融体系和监管机制如果再不能抵挡由此带来的大规模的短期资本流入和无法预料的资本外逃，金融危机爆发的一切条件此时就完全具备!
总之，通胀进一步高涨，失业率增加，投资放慢和经济增长减速则是危机对实体经济冲击后可能带来的惨痛结果。中国没有放开资本账户，虽然热钱涌入通过各种合法和非合法的渠道也在加剧，但是大规模获利回吐的交易成本和监管风险，要比金融开放度高的越南大得多。在我们自身庆幸越南危机对中国的传染效应有限的同时，我们应该反思，在经济全球化和金融全球化的趋势下亚洲发展模式是否可持续？怎样才能持续？总之，笔者感到东南亚模式的“胜算”变得越来越少，所以，我们应该加快结构调整——通过一个由健全的金融体系所支撑的内需主导的国内市场来缓解我们对外高度依存的经济结构，从而保证我们和谐社会所需要的可持续的经济增长。
今天越南的事态还在发展，危机收敛和放大的可能性同时存在。但是，我们已经有东南亚经济危机的深刻教训，而且，已经在区域金融合作上有了实质性的进展，所以这次危机的处理能力一定会大大加强。