主持人：今天（11月21日），我们请到两位专家：刘纪鹏教授和老钮。我们要讨论的话题是，导致中国股市这场暴跌的真正原因，到底是什么？
金融上我们有三个独立性
刘纪鹏：好多人把这场股市暴跌简单地归纳为美国的次贷引发的金融危机，现在越来越多的人感觉好像不是这么回事，美国那里经济衰退，金融危机，而我们今天经济基本面没有走坏，我们今年预计的GDP增长恐怕还得在9.5％以上，美国财政年度GDP增长是负0.3％。
主持人：负增长。
刘纪鹏：所以这种对比很说明问题。第二个导致股市下跌，它还得有其它几个原因，比如说上市公司的质量出了问题，比如说大面积做假，出现像安然、世通、银广夏这样的普遍性的事件，这会导致暴跌。第三个像突发事件，比如一个国家政治不稳定，或者有战争的风险，这个我们现在也不存在。第四个原因，就是外部环境因素的引带，美国的次贷危机对我们更多的是心理上的影响。我们金融上有三个独立性：第一，我们的货币体系是独立的，跟美国不搭界，没有开放，是可以控制住的；第二，我们的银行体系跟美国不搭界；第三，我们的股市体系跟美国也不搭界，唯一可能的是在技术上有连带作用的H股。
主持人：一二三四都不是，那是什么呢？
刘纪鹏：要讲这个就需要有点勇气了。
钮文新：我猜，在他看来很可能是大小非问题，是不是？
刘纪鹏：实际上除了上述因素，我们股市自身的政策更重要。这个市场本身的因素，我认为有两点，第一，我们对于资本市场发展的认识论，我们可能习惯于把股市当成一个坏孩子，就对它利用、限制、改造，没有正确认识到这个市场是我们大国崛起的必经之路，趁着美国的金融危机，只有把我们的金融搞上去，我们才能无愧于世界领跑者，不辜负美国人民、世界人民和中国人民的希望。
主持人：教授一谈，就谈到大的国家战略问题了。
钮文新：我最近也有一个发现，比如说香港天天说我是金融中心，后来英国都说我不是金融中心，其实，金融中心只有一个，就是国际资本的定价中心。
刘纪鹏：我说香港是兔子肉，它跟着猪肉炖就是猪肉味，跟着狗肉炖就是狗肉味，它资本市场里的市值，60％都是大陆的企业，但是美国那儿涨它就涨，一切都是跟着那边跑。中国对外开放，我们的信心要想建立，就得要从香港这桥头堡做起。
“大小非”“大小限”是个事
主持人：人家涨三天，我们涨一天，人家跌一天，我们跌三天。
刘纪鹏：所以，今天我们必须要找到中国股市真正下跌的原因。我想，中国股市正在新兴转轨当中，中国的股改是一个非常正确的决策，正是因为股改的方向是不能否定的，我们今天只不过是在完善它，也就是讲把大小非的问题，及以后又连带出了的大小限问题解决好。
主持人：给我们解释一下，大小限很多人都不懂。
刘纪鹏：严格讲，今天如果我们问大家，2006年的5月18日、25日是什么日子，可能很多人都回想不起来。但是这是和今天的股市下跌相关的两个非常重要的日子。因为中国股市的新老划断的政策出台之日，就是从5月18日开始的，5月25日是中工国际第一家全流通的股票发行之日，到今天已经有298家全流通的股票。在某种意义上，这是中国资本市场股权分置和进入全流通的一个里程碑。
主持人：对。
刘纪鹏：这个日子之后，就进入全流通的时代，在技术上，它的一个最重要的标志，就是我们告诉股民，你们千万不要再以股权分置时的市盈率给它们高溢价了，因为再过一年，小限可能出来，再过三年，大限也都要出来。
主持人：招股说明书都写得清清楚楚的，小限是一年之后，大限是多长时间之后，我就可以解禁了，我就可以抛售了。
刘纪鹏：有很多并不是通过招股书表现的。因为后期，到了今年的10月份，我们也出台了一个政策，大限不是三年了，一年以后就可以出来了。
钮文新：12个月了。
刘纪鹏：所以这种背景本来是应该大张旗鼓地宣传，告诉我们的股民，在一个全流通的市场上，全流通的风险是在IPO的价格上释放的，最多给它8倍的市盈率，美国也好，香港也好。很可惜，我们在这个时期，这298只股票的平均市盈率高达30倍，那么这种情况大家才拿出来说事，说是有个大小限，从股改时大小非4470亿，到今天大小非加大小限，变成了1.18万亿，明年要出6000亿，后年还有4000亿股，一直持续到2011年，还有将近4000多亿股。尽管可能有些出不来，但是投资人考虑风险时，一定是按最大风险考虑的。
钮文新：我过去一直不把这所谓大小非的问题当成一个问题，但是后来觉得不行，因为所有的投资人都把它当成问题了，这时候，它就是问题了。
刘纪鹏：谈到大小非和大小限，实际上是在谈它们的估值体系和供求关系，对这个市场影响非常大。我们现在的上市公司，总股本就1.8万亿，现在大小非、大小限不能流通的占1.18万亿，这里边一个供求关系将发生变化；再一个就是大小非、大小限的成本太低了，这个市场再跌一半，大小非、大小限照样有钱可赚。
救经济还是救股市
主持人：所以大家说这个熊市，它的熊心是大小非。但现在市场上，我们听到最多的声音是，基金经理、券商报告、国外投行全部担心的是宏观经济，觉得股市的基石，不就是上市公司的业绩吗？公司的业绩不好，就是由于经济问题，那经济挺过去了，股市自然就好了。
刘纪鹏：其实上市公司的业绩，也无非就是说增长的速度慢了点。中国最近十年增长速度是10％以上的递增，最近30年是9.5％左右的增长速度，今年我们也仍然能维持9.5％的增长速度。
主持人：你觉得经济没有问题？
刘纪鹏：9％以上的增长速度是肯定没问题的。
主持人：明年是最困难的一年了，大家觉得明年问题就更多了。
刘纪鹏：我不太赞成这种说法。其实，如果方法对头，我们的资本市场起来，激活股市，中国经济继续维持增长，切入点就找到了。
主持人：揪住了股市就牵住了经济的牛鼻子，是吗？
刘纪鹏：牵住牛鼻子。
钮文新：为什么是这样呢，就是因为股票市场和楼市是对民众信心影响最大的两个市场。
刘纪鹏：除此之外我再补充一点，就是信心问题。如果股市这样跌下去，我发现现在从投资人到上市公司的老总都没有信心，没有信心，他什么事情也做不了，股市的全部功能都丧失了。我最近接触了至少五六个上市公司的老总都说，我现在是过冬，我处于储藏的阶段，我现在出什么利好，都会被这场大熊市给淹没，所以我只有这样忍过去就完了。
主持人：连利润都藏起来了是吗？
刘纪鹏：我出利好你也没有融资功能，我没有必要在这时去做这件事。
主持人：浪费子弹。
刘纪鹏：在上市公司会计的制度上，这一点是有弹性的。
钮文新：实际上还有一个问题，比如说现在的新会计准则，把企业的投资按照所谓市场公允价格来计入账面，最后会出现股市越涨，它的利润越好，股市越跌，它的利润就越差，最后金融投资的利润可能会蚕食掉它的实体经济利润，那就真坏了。
刘纪鹏：如果我们今年的后两个月抓不住，这个机会再失去，明年我们将进入非常困难的一个时期。第一个资本市场的这种困局一定会连带实体经济基本面开始走坏，甚至恶化。第二个就是我们的商业银行体系，我判断，肯定会重蹈2004年、2005年的困境，因为股市不支撑了，本来融资的功能是两条腿，是直接融资、间接融资，老大、老二共同撑着，现在我们的老二资本市场倒下了，拉动经济的全部责任就得压到商业银行头上。所以，我觉得，现在对我们来说，美国金融危机是机遇还是灾难，关键在决策，激活股市，是我们抓住经济机遇甚至振兴经济的切入点。
抓住“熊心”对症下药是关键
主持人：美国直接融资的比重大概是60％左右，而其中债券融资40％到50％，股票融资只有9％，而中国的比例是极其之低的，可能最低的时候是2％、3％。所以，股市在整个中国经济里面占的份额并不是特别多。
刘纪鹏：就是不多，但非常重要。为什么重要？就是今天中国的股市，可不能再与2001年到2004年第一次被推倒重来同日而语了，我们现在的投资人，这一轮进来，开户的一个多亿，中国的市值最高时比GDP还要高。
主持人：最高咱们到了32万亿。
刘纪鹏：另外，在国际经济这样一个动荡局面中，中国资本市场的发展，绝不仅仅是一个简单的国内融资的问题，它还标志着，我们作为一个资本大国，能不能够在这会儿，通过直接融资的手段，而不是通过借外债的手段，让我们在国际的分工当中，从简单的制造业的低端提升到金融服务业的高端上来。
钮文新：我可以肯定地讲，在这样一场大的金融动荡过程当中，谁的资本市场率先走出华尔街的阴影，谁就将是未来资本的青睐者。
主持人：我们可以独立地走出来吗？我们靠什么独立走出来？
刘纪鹏：靠中国目前的经济基础和政治社会的一系列的基础、外部条件。如果说今天只有一个国家能够履行大国责任，同时又能够在国际的这种分工竞争当中最具优势，那一定是中国，所以这场股灾我们抓住熊心，到底能不能锁定中国股市真正下跌的原因，并取得共识，然后对症下药，这才是关键。