徐寒飞
11月份大部分时间里都是“利好”频出，在央票和一级市场的引导下，市场做多热情高涨。
利好频出
11月债市狂奔
月初央行开始大幅减少1年期央票的发行量，并将招标方式改为数量招标，随后央行将3个月央票和1年期央票改为隔周发行，并大幅减少发行量。这引发了市场对“稀缺性”央票的追捧，央票收益率一路狂降。加上11月13日中国进出口行发行5年期固息金融债，中标利率仅为2.6%，大幅低于二级市场利率20基点(bp)左右。
宏观层面的利好也开始连续“出炉”。CPI同比涨幅大幅回落至4.0%；广义货币供应量连续5个月下滑；工业增加值同比增长8.2%，创下2001年11月以来的新低……所有的指标无一例外指向经济下滑和通胀下降。
在前两个月收益率大幅下降的基础上，来自市场和基本面的利好因素进一步推低收益率曲线，但是各种期限债券表现不一。根据我们测算的数据(11月4日~11月14日)显示，1年期国债从2.50%下降至2.15%，5年期国债从2.78%下降至2.38%，10年期国债从3.06%下降至2.85%。
不过市场热情似乎在被逐渐耗尽，下半月后市场预期的央行大幅降息迟迟不见踪影，二级市场招标倍数也逐渐下降，终于在11月26日的15年期国债发行中得到表现：发行量240亿，总投标292.4亿，投标倍数仅为1.22倍，创出近期新低，加权中标利率为3.62%，高出前一天二级市场水平20bp，边际中标利率为3.77%，边际和加权之差达到15bp(财政部规定最高的利差不超过25bp)。
债市对利好反应不够
央行11月26日高达108bp的超预期大幅降息以及下调法定准备金率重新为债券市场增添了新的推动力，27日债券市场几乎全部收复前一天的失地，市场开盘时整条收益率曲线平均下降幅度将近40bp，但是到下午收盘时收益率曲线又有所上行，最终收益率平均下降幅度约30bp左右。
央行的大幅度降息应该是对债券市场的重大利好。我们测算，本次下调存款利率至少降低了商业银行资金成本70bp左右，从10月份的2.1%降到1.4%的水平，而且下调金融机构法定准备金率可以释放出约5700亿元资金。另外，央行的大幅降息一方面贯彻了中央提出的“出手要快，出拳要重，措施要准，工作要实”的十六字方针，另一方面也可能表明了央行对未来增长并不乐观。但是，从市场反应来看，似乎对此重大利好反应得不够，尤其是中长期债券，仍然呈现出短期调整态势。
我们可以从这样几个方面来理解当前的债券市场走势：
一是前期收益率下降太快，在三个月之内债券收益率下降的幅度达到约180bp(以10年期国债利率来计算)，前期做多债券的机构获利丰厚，在年底有获利了结的动力。由于中国债券市场交易并不活跃，所以提前在11月份开始兑现浮盈，因此造成市场的调整压力。
二是债券收益率中所隐含的降息预期已经实现，甚至在前期已经透支。从我们的研究来看，10年期国债利率一般会高于当前1年定期存款利率约50bp，但是在央行本次降息前，10年期国债跌破3%的阻力位，最低到2.85%，已经低于当时的1年定期存款利率将近60bp。本次降息后10年国债利率水平又重新回到高于1年定存利率约30bp的水平。
三是资产配置的季节性因素，一般在年底机构基本都不愿意大举建仓，采取的是比较谨慎的投资策略，一方面要兑现部分盈利来实现本年度业绩，另一方面也需要为明年的投资预留一定的操作空间。
四是2009年中长期债券供给可能大幅上升和金融机构对长期债券的相对需求下降。2009年由于实施积极的财政政策，可以预期中长期国债的供给将增加，相应的中长期的政策性金融债和企业债的供给也可能会比2008年有明显的上升。而作为中长期债券主要投资者保险公司的保费收入增速在10月份已经出现放缓迹象，我们预计2009年保费增速很可能出现负增长的情况。
考虑何时获利了结
分歧会使得投资者对待长债更为谨慎。虽然未来仍有进一步降息的可能，但幅度存在一定的不确定性。商业银行和保险公司在以往低利率环境中配置了不少长期债，但其后都深度套牢，因此会吸取以往的教训，在低利率环境中大量配置长债会相对谨慎。供给的上升、需求相对不足以及投资者的谨慎态度，构成了推动收益率曲线陡峭化的重要原因。
后期，我们认为在资金成本大幅下降以及资金充裕的情况下，货币市场利率和短期债券利率可能继续下降，债券收益率曲线在一段时间内仍将变陡。在央行不再降息的情况下，1天回购利率可能降至目前资金成本1.4%以下，而中长期债券收益率也可能会低于前期的低点，但不会过度透支对未来的降息预期，10年期债券利率可能会下降到2.5%左右。
从中期趋势来看，债券的牛市行情已走完大半，虽然经济增长和通胀数据都还没有进入底部，继续降息的可能性仍较大，但收益率再下降的空间已经有限。对于投资者而言，2009年可能更多地需要考虑何时获利了结的问题。
(作者供职于中国国际金融有限公司)