3.1 代币标准的多样化

根据链上代币标准，以太坊上有ERC-721和ERC-20，分别对应不可分割的NFT和可分割的代币标准。在传统金融中，资产属性多种多样，包括有形资产和无形资产。对用在区块链上，我们也需要根据资产的属性，创建对应的代币标准对资产进行代币化。可替代代币和不可替代代币有以下特征：

• 可替代代币：可互换，每个单位都具有相同的市场价值和有效性，这意味着代币持有者可以相互交换资产，并确信其价值相同；可分割，资产在发行时可以分割成多少个小数位，每个单位将具有比例价值和有效性。
• 不可替代资产是不可互换的，不能被替换，因为每个单元都代表一个独特的价值并具有独特的信息和属性。不可替代的代币通常也不可分割，尽管有一些方法可以分割投资成本以提供部分所有权，例如在商业房地产中。

大多数资产也可以用可替代代币标准，也有一些资产，比如债券、衍生品，通过不可替代代币实现代币化可能会更好。根据RWA项目逐渐兴起，可能会出现更多丰富的形式，这时候单纯的ERC-20和ERC-721已无法满足RWA代币化的需求。很多RWA的垂直公链项目已经想到了这一点，开始创建符合RWA代币化标准，例如Polymesh。而从如今RWA项目的发展情况看，大部分项目都是建立在以太坊上，所以发展更广泛的ERC代币标准更具有普适性。目前讨论较多的是ERC-3525，也有可能未来会有更多的代币标准出现，尤其经过BRC-20的洗礼后。我们认为能够很好服务于RWA项目的代币标准需要有以下2个特点：

• 对RWA代币发行方有很好的可操作性和灵活性，兼具ERC-721和ERC-20的双重特点；
• 具有一定的隐私性，能够保护交易信息和用户信息。

3.2 严格的审查制度

安全性是代币化现实世界资产的重要组成部分，尤其是当它们作为抵押品来源时。对于 RWA 的发行人和投资者来说，重要的是对 DeFi 协议进行尽职调查，并选择优先考虑担保贷款、提供严格的监管合规性并使用高质量开源代码构建的技术或服务。对RWA相关项目团队来说，可能需要提供两点必要解决方案：

• 避免KYC / AML 风险 — — 对平台上的用户和/或交易进行 KYC（了解你的客户）或 AML（反洗钱）检查。避免用户直接或间接地与 OFAC 和其他制裁名单上列出的对手方或政治公众人物进行潜在互动或交易。
• 提供有效监控手段 — — 监控和检测 DeFi 用户可疑活动的产品和服务。

由此，项目需要专门设置合规团队，根据客户身份、风险评估、验证和尽职调查，审查和批准或拒绝用户访问平台。此外，对客户的活动进行持续监控，以发现任何可能存在欺诈或洗钱的可疑活动或行为。

4. 代表项目分析

RWA 赛道有多个细分种类的，本篇研报从RWA代币化机制、协议现状、代币功能和表现、协议优势和风险等多维度详细分析了19个RWA代表项目。通过对这些项目的分析和总结，我们可以一窥RWA项目的整体发展情况和存在的问题，以及未来的潜力。

4.1 美债概念

（1）MakerDAO

2020 年，MakerDAO 正式将 RWA 纳入战略重点并发布引入 RWA 的指南和计划。Maker除了发行稳定币 DAI，还扩大了除了ETH之外的抵押品种类，包括代币化房地产、发票和应收账款形式的抵押品。Maker协议的主要收入来源是稳定币DAI的借贷利息和清算罚金。

协议现状：从TVL看，Maker是前三大的DeFi协议，排名在Lido和AAVE后，并且是CDP（Collateralized Debt Position）协议第一。目前仅运行在以太坊上，根据2023–06–02，defillama所示，TVL为$6.29b，30天协议收入$23.53m，国库金额$68.4m，治理代币$MKR已上线Coinbase、Binance、Kucoin、Kraken、OKX、Huobi、Bybit、Gate等主流交易所，24h交易量$13.58m，30日均交易量接近$20m。

代币功能：$MKR作为MakerDAO的治理代币，币价表现不佳，主要原因是协议价值捕获能力太弱，但治理上却发挥了重要作用。$MKR代币效用包括以下4个方面，

• 治理权：MKR代币持有者具有MakerDAO系统的治理权。他们可以参与投票并对系统参数、风险管理措施和协议变更等重要事项进行决策。代币持有者的投票结果对MakerDAO的发展和运营具有重要影响。
• 抵押品稳定化：MKR代币可以用作MakerDAO系统中的抵押品。当用户通过锁定一定数量的加密资产（如以太坊）来生成稳定币（如DAI），他们需要支付一定数量的MKR作为抵押品。这种机制旨在确保系统的稳定性和安全性。
• 系统稳定性回购：作为抵押品的MKR代币还用于系统稳定性回购机制。当MakerDAO系统中的稳定币DAI价值下降并偏离与美元的锚定价值时，系统将自动启动回购MKR代币，并销毁它们以稳定系统。
• 风险分担：MKR代币持有者承担了MakerDAO系统中的风险。如果系统的债务无法被偿还或发生其他问题，MKR代币的价值可能受到影响。这使得MKR代币持有者有动力参与和监督系统的运行，确保系统的安全性和稳定性。

协议优势：1. 基于EVM和L2生态，较其它公链的RWA协议具有更忠实的用户群体和稳定安全的网络支持；2. 制度优势已经经历了牛熊周期考验，包括对抵押品有严格准入门槛，加上超额抵押和完善的拍卖制度，能够在绝大部分情况下保证DAI与美元的1:1挂钩，在极端情况下协议还设置了紧急关停的应急措施。

协议风险：1. 治理攻击，MKR代币的短期大规模趋同归属有可能导致治理权力的集中从而导致一系列诸如新增垃圾抵押品、紧急关停、风险参数恶意串改等治理攻击，随着MKR价值提升以及协议自身的风控措施足够在大部分情况防范此类风险；2. 市场价格风险，在主流代币波动增加的情况下，连环的协议拍卖清算会主动增加市场上的代币供应，恶化市场流动性问题，这在过去两年主流代币出现大规模下跌时时有发生，但协议自身并未出现大规模亏损。

（2）Ondo Finance

Ondo Finance 是今年上半年最受关注的RWA项目之一，其在4月获得了Founders Fund和 Pantera Capital 领投的2000 万美元的 A 轮融资。Ondo Finance是一家去中心化投资银行，链下主要投资美国上市货币基金，链上开展与Flux Finance合作的链上稳定币借贷业务，包括USDC、FRAX、DAI、USDT，目前平均借贷利率5%左右。协议收入来源于0.15%的年化管理费。

用户需要通过 KYC/AML 流程后，才能交易基金代币，并在许可的 DeFi 协议中使用这些基金代币。Ondo Finance已经推出了四款代币化债券产品可供投资者选择包括：

• 美国货币市场基金（OMMF）：Ondo Money Market Funds，投资于高信用等级的美国政府债券、短期债券等债务工具，最大目标是保本，目前年化收益4.5%。
• 美国国债（OUSG）：Ondo Short-Term US Government Bond Fund，投资与美国短期票据ETF，目前年化收益率为4.85%，$100.87M TVL。
• 短期债券（OSTB）：Ondo Short-Term Investment Grade Bond Fund，该主动管理的交易所交易基金（ETF）旨在追求最大的当前收入，同时确保资本保值和每日流动性。该ETF主要投资于短期投资级债务证券，其平均投资组合期限通常不超过一年，目前年化收益率为5.77%。
• 高收益债券（OHYG）：Ondo High Yield Corporate Bond Fund，主要投资于高收益公司债权，目前年化收益7.9%。

协议现状：ETH上TVL $100.5m，defillama RWA分类第一。OUSG 的使用规模最大， OUSG 持有人还可以存入 Ondo Finance 开发的去中心化借贷协议 Flux Finance以获得收益。Tioga Capital 投资人 Tzedonn 在最新的报告中提到，债券代币的现有市值为 1.68 亿美元，Ondo（OUSG）拥有 61% 的市场份额，其中 28% 存入了 Flux Finance。目前 Flux Finance 总供应已经超 4000 万美元，OUSG 的市值已经超过一亿美元。借贷协议FLUX已经被出售给了Neptune Foundation。