江赛春/文

　　随着股市大幅下跌，部分基金停牌股市值占净值比重不断上升，对基金净值的潜在冲击也越来越大。在停牌股未复牌前，重仓持有的基金净值虚高；不少投资者因担心复牌后潜在基金净值下跌而赎回。在估值新规定出台前，停牌的股票公允价值一直以停牌前最后一个交易日收盘价估算。在这种估值方法下，对基金持有人带来利益分配不公的问题：复牌前赎回的基金持有人能够以较高价格赎回，而对持有至复牌后的持有人带来利益损失。

　　9月12日《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》在这种背景下出台，其核心意见有两点：

　　停牌股潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25%以上的，应参考类似投资品种的现行市价及重大变化等因素，调整最近交易市价，确定公允价值。

　　对停牌股公允价值的调整办法并未作明确规定，而是要求基金公司自行确定。中国证券业协会基金估值工作小组提出了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法，以及资本资产定价模型等各种估值模型，供基金公司参考。

　　9月16日应用估值新政调整净值计算后，重仓持有停牌股的基金净值一次性调低，持有当日基金净值一次性下调。受到影响最大的是东吴双动力、华商领先、国海弹性三只基金。三只基金重仓持有长期停牌股云天化(61.60,0.00,0.00%,吧)、云南盐化(26.15,0.00,0.00%,吧)、盐湖钾肥(86.92,0.00,0.00%,吧)、长江电力(14.35,0.00,0.00%,吧)等。

　　基金公司调整估值普遍把停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股的涨跌幅以确定当前公允价值。这一方法容易操作，也比较透明，但也可能带来问题。例如东吴双动力持有的云天化选用上证工业股指数(1834.589,-8.49,-0.46%,吧)进行估值调整；云南盐化选用深证食品饮料指数(1133.079,8.16,0.73%,吧)进行估值调整；盐湖钾肥选用深证石化塑胶指数(855.067,1.47,0.17%,吧)进行估值调整。而其他基金则有采用证监会行业指数体系的。虽然对净值影响的差别不大，但也带来标准不一致的问题。因此在同一估值方法下，有必要进一步明确统一的细则。

　　一次性调整基金净值以后，后续基金净值将不会受到太大影响。估值政策调整后，基金净值将更真实地反映基金所投资资产的损益情况。

　　虽然估值调整避免了停牌期间的非正常交易，但在停牌股复牌时，却不能避免非正常套利交易。目前基金持有量较大的停牌股主要因重大重组事项而停牌，如云天化、盐湖钾肥等。交易所规定因重大资产重组而停牌的股票在复牌交易时存在涨跌幅限制，那么在停牌股复牌前后则会因为公允价值估值和复牌价之间的差异而存在套利机会。例如，采用行业指数法估值，某重仓股在停牌期间下跌40%，而在复牌后首日跌停10%收盘。假定个股与行业跌幅相同，则大致需要四个跌停补跌。在此期间基金净值恢复采用收盘价估值，将导致复牌首日基金净值一次性提升。那么投机者可以选择在停牌股复牌前申购基金，而在复牌后赎回实现套利。

　　也就是说，估值新政也带来了复牌日一次性补涨的问题。对于停牌股占净值比重很大的基金，如果复牌时基金净值一次性提升超过交易成本，这种套利机会就存在操作价值。

　　具体套利空间的大小取决于停牌股占净值规模，基金净值规模和套利资金规模的对比。以东吴双动力的情况作粗略的估算，在估值一次性调低时净值下跌12.59%，那么在类似的条件下(单个停牌股占净值比例10%~15%，复牌前行业指数跌幅40%)，单个重仓股复牌可能带来的净值补涨幅度在5%~7.5%之间，扣除交易成本后还存在着可观的套利空间。当然，套利资金规模越大，套利空间就越有限。

　　无疑，这类套利会带来新的持有人利益公平的问题。执行套利交易的投资者将会损害其他持有人的利益。原因是复牌后以较高净值赎回时，基金未必能以当日价格卖出足够数量的停牌股，结果是基金以现金支付赎回，将使复牌股占净值比例大幅提升，在随后的补跌中造成基金净值更大的跌幅。尤其是此类套利实施者多为机构，可能对普通投资者造成潜在损失。

　　另一方面，套利交易在基金总净值规模较小的情况下，有可能对基金运作带来重大影响，可能造成流动性问题及净值的重大波动。但对于基金来说，对此类的套利则基本没有有效的应对方法。-